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易方达张坤:从几个指数表现差异的随想(2018-6-19)

回顾2017年,在全球股票市场普遍牛市的背景下,代表中国上市公司的不同指数却表现出了巨大的差异,如下表所示:

其中,代表海外上市中国大公司的MSCICHINA指数表现最好,人民币口径上涨43.5%,代表国内上市的中国大公司的沪深300指数表现次之,上涨21.8%,代表国内上市新兴产业公司的创业板指数却下跌了10.7%。

为何各指数表现会有如此大的差异?下表列示了指数的前十大重仓股票

MSCICHINA指数的前十大重仓中包括了5家新兴产业的巨头,腾讯、阿里巴巴、百度、京东、网易,合计占了指数38.2%的权重,这5家公司贡献了显著的指数涨幅。无独有偶,在美国市场中FAAMG五巨头也贡献了相当大的指数涨幅。

巴菲特在2017年伯克希尔的股东大会上,谈到科技巨头时指出,这些公司的增长几乎不需要固定资产,也几乎不需要运营资金,这是很神奇的商业模式。不得不感叹股神对商业模式理解的一针见血。的确,科技巨头最重要的资产是无形资产,例如数据和网络效应等。相比有形资产,无形资产构筑的壁垒更容易形成马太效应,一方面让对手难以进攻,另一方面积累了巨大的自由现金流。

另外,科技巨头掌握了海量的用户数据,使业务具备了相当的延展性。以腾讯为例,从最初游戏业务起家,到过去几年广告业务开始发力,再到现在金融业务的扩展。2017年,微信支付和支付宝的支付流水合计超过10万亿人民币,可以想象再过几年就几乎培育出了一个Master或VISA。同时,金融业务还包含了另外两项盈利潜力巨大的业务:信贷和金融产品代销。

中国经济在2008年金融危机后,其实已经悄然发生了重要的结构变化。以互联网为代表的新兴行业在不到10年时间内形成了一批巨头公司,积累大量自由现金流的优秀商业模式+寡头的竞争格局+业务边界的持续扩张,使投资具备了高增长+高确定这两个罕见同时出现的属性。中国的上市公司是散落在A股、香港、美国三地的资本市场中,这就需要投资者开拓视野,在三地的资本市场中,投资并分享最优秀中国上市公司的成长。

事情的两面

在杰里米·西格尔的《股市长线法宝》这本书中,作者论证了股票的长期复合收益率超过了债券、黄金等其他类别的资产,也就是说股票具备了各类资产中最强的收益特性。巴菲特本人也是股票的拥趸,他的公司伯克希尔·哈撒韦在过去50年实现了19.2%净资产复合增长率,也使巴菲特成为世界顶尖的富豪之一。

19.2%的收益率,为什么在很多人看来平淡无奇呢?如下图,A股从2012年开始就经历了一轮4年的牛市,中位PE从28倍上升到最高61倍,即使目前仍有55倍。因此,过去几年估值的猛烈扩张给人造成了赚钱不难的印象。但如果跨越一个周期来看,根据“72”原则,从09年12月到现在实现10%的复合收益净值即可翻倍,但从公募基金来看,这期间能实现净值翻倍的基金比例很低。再往前推7年,从02年12月到现在实现净值4倍的基金更加寥寥无几。

为什么会出现这种情形呢?因为收益的另一面——亏损。复利的威力无疑是巨大的,造就了伯克希尔这样的奇迹,但亏损对复利的伤害更大。例如,A连续10年获得16%的收益,B连续10年获得20%的收益,但第10年亏损15%,谁的累计收益更高?伯克希尔无疑是控制亏损的典范,虽然伯克希尔在50年里仅有一个年度收益率超过50%,但50年里伯克希尔仅仅在2个年度亏损,并且最大亏损没有超过净资产的10%。

A股在过去15年的平均ROE为7-8%,股市的表现长期来看不可能超过公司本身的获利表现。并且由于佣金、税收等各种摩擦成本的存在,投资者的回报整体上低于上市公司整体获利的回报。如果在投资中过高出价,隐含的假设是我选中的公司必然实现高增长,而不同的投资者有不同的判断和审美观,但是残酷的事实是整体市场不可能个个公司实现高增长。

因此,投资中的安全边际就非常重要。也就是,如果预期的事情没有发生,股票会如何表现?对投资来说,能够在最坏的情形下得到合理的结果,远远重要于在乐观的情形下得到很好的收益。如上图,在经历了连续的估值扩张后,A股在历史上也是比较贵的阶段,此时更加需要以审慎的态度对待投资。

独立思考

最近读了一本畅销书,以色列作家尤瓦尔?赫拉利写的《人类简史——从动物到上帝》,书中提出了很多新颖但有争议的观点,可见作者并不为主流观点所束缚,经过了独立思考后写成了此书。

首先,作者指出宇宙中根本没有国家、没有钱、没有人权、没有法律、没有信仰、没有公司,这些东西都只存在于人类自己的发明并相互讲述的故事里,人类正是靠这些虚拟的故事生活在一起。这些虚构的故事由于存在的时间太久,大家已经当成理所当然的了。人类从出生就被种种虚构的故事和概念围绕,让他们以特定的方式思考和行事,这种人造的规范就是“文化”。这种所谓的文化,不管是汉莫拉比还是美国的开国元勋,心中都有个想象着的世界放之四海皆准、永恒不变的正义原则(例如阶级、自由和平等)。然而这种原则只存在于人类丰富的想象力里,这些原则从来就没有客观的正确性。

其次,科技进步无法带来福利的增加。毫无疑问,科技进步带来了人类生产力的巨大进步,但是不会给人类带来更多的快乐。快乐并不在于任何像是财富、健康之类的客观条件,而在于客观条件和主观期望之间是否相符。顺利的时候,我们的期望跟着膨胀,就算客观条件改善了,我们还是可能不满意。而在一切不顺的时候,我们的期望也变得保守,于是就算碰上其他麻烦,很可能心情也不会更加低落。人类演化的结果,就是不会太快乐,也不会太痛苦。我们会短暂感受到快乐,但不会永远持续。迟早快乐会消退,让我们再次感到痛苦。虽然科技进步让现代人类拥有强大的多的力量,却未必拥有比2000年前人类猎狩到长毛象时更多的快乐。因此,人类偶然发现了能够带来快感的咖啡、烟、酒甚至毒品后,迅速将其发展为全球巨大的产业。

作者的这些观点是否正确我无法断言,但我认为至少从逻辑上是自洽的。资本市场也有太多流传许久的各种规则,这些规则由于流传的太久以至于大多数投资者已经把它们当成理所当然正确的了。或许我们应该重新独立思考一下,这些所谓的规则实则为“虚构的概念”是否是正确的,是否是可以持续的。

海水和火焰

A股市场最近如火如荼,其中一个引人注目的股票是七喜控股。2013年从纳斯达克退市的分众传媒借壳七喜控股登陆A股市场,按照发行后的股本计算,市值已经超过2500亿,相比分众传媒退市时不到230亿人民币的市值已经翻了10倍,私有化财团的收益率相当惊人。其实分众传媒并非个案,被巨人网络借壳的世纪游轮仍在连续无量涨停中。目前已经有几十家中概股公司提出了私有化预案,按照目前两地市场的估值体系差异,市值回归后增加5倍应该不是难事。

同样是中国的企业,在美国和香港上市和在A股市场上市对比就像海水和火焰一样。在信息沟通发达的互联网时代,这种现象仍然存在就有其合理性。对A股市场来说,投资者是非常慷慨的,一定程度扮演着VC和PE的角色,乐于承担融资功能。只要一个公司可以向投资者描述未来发展的美好远景,一批一批的投资者就扮演着A轮、B轮、C轮的角色,不断投入并不计较公司有所回报。反观海外市场,二级市场投资者和一级市场投资者角色有着明确的划分,对于二级市场投资者来说,主要诉求就是索取。投资者要求上市公司回报,即使暂时无法回报,也要有清晰的逻辑和时间表说明未来可以。投资者对上市公司的索取行为例如融资通常是很抗拒的。中概股最近的合并潮如携程和去哪儿等,一定程度与投资者的偏好是相关的,投资者逐步厌倦了不断烧股东的钱还看不到清晰回报的时间表。

从概率来说,现阶段承载着梦想的A股公司中,未来几乎必然诞生伟大的企业。就如2000年的亚马逊一样,虽然其估值已经比当年低了很多,股价却早已超过2000年的高点很多。但是同样不可忽略的是,这也是一个小概率事件,纳斯达克上市公司中能够超越2000年高点的公司只有当时数量的不到5%。

对于投资者来说,其主要的工作就是预测未来。但预测未来是非常困难的,对于专业投资者,投资决策能达到55%的正确率已经非常了不起。在2000年的纳斯达克市场,由于付出了过高的代价,对未来预测正确的概率已经不到5%。股市的魅力就在于权益代表的剩余价值,其波动性和收益性同样都非常大,投资者要做的是想方设法封杀下行风险,让收益不断向上的波动。

流动性折价

我们经常可以见到,同样行业且业务模式类似的公司,由于上市地的不同,存在明显的估值差距。甚至对于在A/H或A/B两地上市的同一个公司,在两地市场的股价也常有明显的差异。通常来说,在香港、美国、B股市场上市的企业相比在A股上市的企业有一定的估值折价,往往是公司市值越小,折价越明显。除了资金偏好等原因以外,流动性水平的差异是形成折价的重要原因。

以香港市场为例,2015年一季度恒生大型、中型、小型和非成分股的年化换手率分别为159%、80%、83%和46%。与此对比的是,A股创业板的年化换手率超过1200%,流动性的差异自然可以部分解释估值的差距了。

晚上睡得香比什么都重要

塞思?卡拉曼2007年10月20日在麻省理工学院发表过一次著名的演讲,本文的标题正是取自这次演讲的结束语(Ultimately, nothing should be more important to investors than the ability to sleep soundly at night)。卡拉曼在这次演讲中,陈述了很多非常有启发意义的观点。

首先,卡拉曼讲述了投资者倾向于将短期的趋势无限外推,以美国的次贷举例,各种分析模型都假设了房价不断上涨,没有考虑下跌的情形。卡拉曼预言这些衍生品在房价下跌的时候流动性会接近于0,2008年的次贷危机上演了这一幕预言。

同时,卡拉曼强调对于投资者来说最重要的不是回报,而是与风险匹配的回报。任何一笔投资要首先考虑风险,再考虑与之匹配的回报。卡拉曼自己就是巴菲特“不要赔钱”箴言的忠实践行者,从1982到2007年,卡拉曼获取了94倍的回报,在其间只有一年是亏损的。卡拉曼认为太多的投资者在波动性加剧和下跌的市场中不知如何应对:趋势投资者在趋势消失的时候迷茫,为成长付出昂贵溢价的成长型投资者,当发现增速没有兑现的时候不知所措。与之不同的,如果投资时坚持了安全边际,安全边际将提供犯错、坏运气和应对糟糕经济环境的空间。但是在当前,大部分人都只关注短期的市场中,坚持价值投资需要巨大的耐心和纪律性。

另外,卡拉曼认为金融学理论和现实世界存在巨大的差异。卡拉曼从来不相信有效市场假说,在其25年的职业生涯从来没有计算过beta或者alpha。他认为价值投资有效的核心就是市场反复出现定价错误,严格遵守用50块的价格买100块的东西。25年时间里卡拉曼从来没有使用过杠杆,随时保持充分的现金,时刻准备从着急、绝望、情绪化的抛售者手中购买股票。

这篇演讲已经过去了6年多时间。卡拉曼在其2014年致投资者的信中指出,去年标普500指数上涨32%、纳斯达克指数跃升40%的时候,企业盈利却几乎没有增加。这种情况放在任何一年都应该引起警觉,而不是幻想股市还将繁荣下去。美国市场2013年有230次IPO,比2012年多59%,接近了2007年最高的288次。市场上,讲未来如何赚钱故事的公司比现实世界中已经赚钱的公司更有价值。6年前,许多投资者经历了巨大的损失,他们曾经发誓要做到小心,不要贪婪,不要看得太短期。但现在我们又回来了,陷入在愉快的市场环境中,似乎没有什么能够阻挡股票上涨。但或许很快就能看到,2008年的教训不会只有一次,贪婪和恐惧永远是周而复始,而到时候就会发现,只有非常少的投资者做好准备了。

在当前的市场下,投资者是不是应该想一想有没有让自己睡不着的持仓呢?

耐心

最近在业余时间读了《德川家康》,对这个在日本历史上充满争议的人物加深了了解,发现家康身上有不少值得学习的品质。很多人不喜欢德川家康,认为他胆小懦弱、缺乏英雄气概。但正是这样一个人,结束了日本的战国时代,成就了霸业。

德川家康的时代出了很多的英雄人物,例如今川义元——家康早年曾委身于义元做人质,武田信玄——三方原之战中让家康遭遇惨败,织田信长——家康为保持与其同盟而杀掉自己的亲生儿子,丰臣秀吉——信长死后家康继续隐忍这位过去信长的家臣。前述这些英雄人物都曾经无比耀眼,但德川家康就像一只“乌龟”,虽然不起眼,却不断向前,最终统一了日本。

家康曾说过“人生有如负重致远,不可急躁”。家康早年历经了各种磨难:在今川家做人质时,这个“三河孤儿”受到今川家主公和家臣的羞辱;结婚之后,他忍受着筑山夫人的傲慢和无礼;后来,为了保持和信长的同盟,忍受了杀子之痛。然而这些磨难非但没有击垮家康,反而成了他不断增强自己实力的动力。另外,家康从未对自己有过任何得意和自满,直到成为了拥有三河、远江、骏河、甲斐等100万石的大名,仍然不吃米饭而吃麦饭。

从天赋来看,家康似乎并不如信玄、信长和秀吉,但他总是拼命学习,并用经验教训不断改造自己。家康早年受到各种磨难,最终完成了日本的统一。由此可见祸之福所倚,福之祸所依。

面对着未来四五十年的投资生涯,我们可以从家康身上学习很多优秀的品质,唯有保持耐心,不懈努力研究,从正确中获取经验,从错误中汲取教训,方能在投资上最终取得些成就。

读老虎基金致投资者的信有感

最近不少人纷纷转载老虎基金掌门人罗伯逊2000年致投资者的信,大意是说老虎基金从1980年到1998年取得了很好的业绩,但由于不理解科技股的价值,错失了随后的科技股行情导致业绩不佳,投资者纷纷赎回基金。罗伯逊表示“不知道市场的‘庞氏金字塔’何时倒塌”,但“绝不会冒险把大家的金钱投资在我完全不了解的市场”,因此决定将老虎基金解散。这封信的日期是2000年3月30日,信中罗伯逊说“我们却看不到这一切行将结束的迹象”,但就在20天前纳斯达克见了历史大顶,让人颇有些悲凉的感觉。13年过去了,纳斯达克指数离2000年的顶部还有50%的距离。

显然,大多数人此时转载这篇文章是因为中国的“纳斯达克”——创业板也正走出一波独立的牛市行情,关于创业板是否有泡沫的争论从四月份开始就一直不绝于耳。到今时今日,已经很少有投资者对传统经济模式仍保持信心,转型才是中国的希望已经成为市场的共识,也正基于此,股票市场中主板和创业板之间才投射出巨大的估值差异。但股票市场的特点是,一旦认为是确定的东西,就会在估值上不断反映,而从众心理容易导致正反馈形成并过度反映。作为股票投资者,保持客观是非常困难的。去年12月创业板600点,不少人对其唯恐避之不及;而到了今年6月份,“创业板是未来三年最牛的指数”、“创业板才是A股稀缺的高成长标的”等观点纷纷出现,难道这些公司在六个月内都发生了翻天覆地的变化?恐怕还是市场的心动了。

再回到老虎基金,老虎基金不止错过科技股行情这么简单。罗伯逊在信中所说,“老虎基金以往多年的成功,要诀是我们坚持的投资策略:买入最好的股份及沽空最差的股份”,但老虎基金在1998年大幅沽空日元导致损失几十亿美元,虽无法得知具体原因,但至少这笔操作和他所说的投资策略并不相符。同时,罗伯逊持有大量美国航空的股票,回头看也没有实现穿越周期。因此,罗伯逊后两年业绩不佳是三者因素的叠加:错过自己不擅长的、没有在自己擅长的领域做好、进入自己不擅长的领域并做错。同样1999年业绩不佳的巴菲特也错过不擅长的科技股,但在后两方面都做的很好,在他擅长的金融、消费领域做到极致,并坚决不进入他不了解的领域,安然度过了科技股泡沫。投资的业绩是由两方面决定的,一是把握住了多少机会,二是犯了多少错误。罗伯逊和巴菲特都错过了科技股的机会,但犯错误更少的那个人直到现在还在继续着他的投资传奇。

速度还是耐力

年初以来,市场剧烈分化,沪深300指数下跌3%,中小板指数上涨6%,创业板指数上涨28%。市场的热点集中在电子、传媒、医药、环保等新兴板块,其中涨幅多的股票有一个共同特征,即盈利增速快,并且其估值伴随盈利同时提升。而传统产业即使部分公司盈利增速尚可,但估值的下移使股价没有表现。

今年以来,小盘股相比大盘股的估值溢价不断拉大,几乎回到了历史最高的水平。与香港市场比较可以发现,对于两地上市的公司,蓝筹公司的H/A有溢价并且不断拉大,而小市值公司H/A仍有较大折价。A股投资者更喜欢小公司,其逻辑包括:小公司大多基数小、增速快,符合经济转型方向;而海外投资者更欣赏大公司,其原因有:大企业行业地位更稳固,议价能力强,增长持续性好。总而言之,A股投资者更在意增长的速度,海外投资者更关注增长的耐力。

估值巨大的差异代表了如何看待未来的巨大分歧,却没有对错之分。产业资本越来越多的参与到资本市场中,如果上市公司被低估,产业资本自然会增持,甚至在二级市场发起收购,如果被高估,产业资本自然会减持。市场短期是投票器,可能并不理智,但长期看,市场作为称重器是最公平的。作为股票投资者单纯纠结于估值是没有意义的,需要静下心来,一方面是深入研究发掘有核心竞争力的公司;另一方面,从产业资本角度考虑,如果有充裕的资金例如一万亿,愿意从市场收购哪些公司,如果这些公司暂停交易甚至退市,是否还愿意付出同样的代价。

分享企业成长

A股市场在过去几个月走出了V形走势,先是半年多的绵绵下跌行情,股指创出三年的新低,紧接着是一个多月波澜壮阔的上涨,在大家还在讨论“玫瑰底”、“黄金底”的时候瞬间上涨了20%。站在目前的时点,我们可以有很多解释,例如投资复苏、RQFII带来资金流入等等。然而解释显然没有任何意义,哪怕回到两个月前,谁能预测到市场走势是这样的?对大部分投资者来说,预测市场短期走势是一件非常困难的事情。

但是就在市场不断的波动中,我们发现有不少股票在不断创出历史新高,似乎与市场的跌宕起伏毫无关系。仔细研究这些股票我们会发现,这些走出独立行情的股票往往都是非常优秀的上市公司。最近调研了几家企业,其中一家企业A上市多少年来从未进行再融资,完全依靠内生利润增长20倍,成为行业龙头,企业非常重视以研发驱动利润增长,目前已储备不少重量级的新产品;另一家企业B,处在一个竞争激烈的行业中,与外资巨头竞争20年不仅不落下风,而且在不断提高市场份额。无论是A还是B,都让我非常尊敬。在中国经济的起起伏伏中,已经有一批杰出的企业诞生,并逐步具备了成为伟大企业的潜质。

投资的本质即是分享企业的成长,股票市场提供了这个平台。试想,我们只需买入优秀公司的股票,不用做其他任何事情,就能分享这些杰出企业家辛勤工作创造的财富,这是多大的幸运!

易方达张坤:大道至简

这两天出差调研上市公司,晚上打开邮箱发现有400多封未读邮件,除了邮件每天还能收到100多条短信,其中绝大部分是券商同行对行业数据和公司经营情况的跟踪,不禁感慨于跟踪的紧密。作为投资人员,每天都能接收海量信息,接收信息的同时不免要思考一下,有没有新的投资机会,原有的持仓要不要调整一下等。

是不是接收的信息越多业绩越好呢?至少有两个伟大的投资者——居住在奥马哈的巴菲特和常住巴哈马的邓普顿,在缺少华尔街提供高频信息的环境下,依然取得了卓越的投资业绩。伯克希尔哈撒韦的年报显示,其重仓股如可口可乐、美国运通、宝洁、富国银行等,都是人们普遍熟知的公司,巴菲特很少因为短期的经营波动调整持仓。相比于不断跟踪企业经营的波动寻找机会,发现并一直持有几家具有长期逻辑的优秀公司似乎更为简单有效。像伯克希尔1987年年报中提到的,“能够创造盈余新高的企业,现在做生意的方式通常与其五年前甚至十年前没有多大的差异”。巴菲特数十年践行着朴素的道理——分享具有长期逻辑的伟大企业的成长,并借力保险业务的杠杆效应,成为了几十年来最伟大的投资家。另外,对投资来说,复杂的投资逻辑不一定比简单的好,尝试跨七尺高的栏未必比跨一尺高的栏获得的回报更高。1999年12月巴朗周刊的封面文章题名《What’s wrong, Warren?》,文章质疑巴菲特错失了科技股的机会,失去了投资的魔力,但没过多久,市场就证明到底是谁错了。

回到国内的资本市场,虽然目前整体平淡,但仍然有一些优秀的企业,其利润和股价不断创出历史新高。在中国这个高速发展的经济体中,我们更应该有自信找到简单、清晰、有护城河的上市公司,只要长期逻辑没有改变就持有并分享其成长,而避免博弈短期的波动。投资应该是简单而让人愉悦的,回归投资最朴素的原理,我们到82岁时也能像老巴一样踏着舞步去工作。

五星满贯评级 六年年化收益25%

2018-03-22  来源:机构投资||

2013年至今,A股市场经历了牛熊更替,近六年里上证指数从1857点跃至5178点,再回到目前的3281点,很少有基金能在这样大幅波动的市场环境下保持盈利,如果还能连年获得超过20%的回报,更是凤毛麟角。易方达中小盘(基金代码:110011)就是其中之一。

据Wind数据统计,易方达中小盘基金经理张坤执掌该基金近六年以来,连年实现正收益,任职以来总回报234%,年复合收益率约25%,在可比的387只同类基金中排名前1/10。

作为混合偏股型基金,易方达中小盘通过投资商业模式和竞争力突出的优质企业,力求在有效控制风险的前提下,谋求基金资产的长期增值。

在2017年A股总体呈现稳中有升的格局下,易方达中小盘秉持着价值投资理念,较好地把握了蓝筹行业带来的盈利机会,获得了优异的业绩。Wind数据显示,截至2017年底,易方达中小盘净值增长率47%,位居同类排名前列;截至今年3月19日,该基金今年以来也获得了4.3%的净值增长率,超越90%的同类基金。

值得一提的是,截至2017年底,晨星、天相投顾、海通证券、银河证券等七家监管认可的权威第三方机构对易方达中小盘的业绩表现全部给予五星满贯评价,这在全市场4800只公募基金中实属罕见。

不仅短期业绩亮眼,易方达中小盘中、长期业绩也持续优秀。过去七年里,该基金连年获得银河五星评级,其中“过去两年”和“过去三年”净值增长率均位居同类排名前三,令该基金成为业内为数不多给投资者带来长期稳定回报的明星产品。

耀眼业绩的背后是基金经理张坤持续稳定的价值投资理念。作为股神巴菲特的忠实信徒,他在面对媒体采访时曾表示,期待未来有一天能像巴菲特发现可口可乐一样,发现一家伟大的公司,然后陪它一起伟大下去。

秉持着这样的投资哲学,张坤在选股上精益求精。面对A股市场3000多只股票,他通过仔细研究上市公司的财务报告精选出优质个股,并通过大量的阅读,对上市公司信息进行交叉验证,获得更接近真实情况的公司信息,从而选择长期逻辑清晰、竞争壁垒高和管理优秀的公司。行业方面,也选择市场空间广阔、竞争格局稳定的行业。

基金经理重视选股的理念结合擅于选股的能力,为易方达中小盘实现稳健、优异的业绩奠定了基础。Wind数据显示,易方达中小盘选股集中度较高,其前十大重仓证券市值合计占基金资产净值比72%,远超于同类混合偏股基金选股集中平均值46%。

同时,中银国际证券基金研究报告称,从易方达中小盘成立以来的持仓来看,该基金较好地遵守了偏股型基金的持股设置比例,各季度平均持股比例在88%左右,季度间的调整幅度有限,表明该基金的业绩收益更多来源于个股的选择收益。

优异的业绩也让易方达中小盘屡获殊荣。近期,该基金不仅获得了2018年度晨星(中国)基金奖“激进配置型基金”提名,而且,在日前公布的第十三届《证券时报》中国基金业明星基金奖和《中国基金报》英华奖的评选中,易方达中小盘分别获得“五年持续回报积极混合型明星基金”和“公募基金20年‘最佳回报混合型基金’”。

抄底市场如何胜券在握?

2018-08-02  来源:Wind资讯

目前的市场,无论从盈利率还是从市净率角度,以沪深300指数为例,都处于自2005年以来的相对低位(PE为11.55,PB为1.43),而且上市公司的盈利状况还都处于上升趋势。

但是最近一个月的市场可谓是跌宕起伏,上证指数在触及2691低点之后,逐步反弹到2900点,让投资者心生希望,结果8月头两天上证指数又直接跌到2800之下。市场的反复无常让人揪心, 投资者们心存抄底之心,但无抄底之法。

根据笔者经验,大部分基金投资者亏钱的主要原因是,在市场高位买入股票型基金,在市场底部买入债券型基金,错失市场关键上涨导致。什么才是正确抄底的姿势呢? 正如投资大师巴菲特所说: 别人贪婪的时候要恐惧,别人恐惧的时候要贪婪。

笔者将历史中在上证2800点以下成立的基金在其未来三年的业绩进行统计分析,选取2017年之前符合条件的偏股型基金(包括股票型基金与偏股混合型)共563只样本,然后分别统计其未来一年之后、两年之后、三年之后三种情景下,获取正收益的概率、平均收益、最高收益以及最差收益。

统计结果显示在上证2800之下成立的基金:
(1)在一年之后获取正收益的概率为66.79%,平均收益为32.72%,其中最高收益为326.9%,最差收益为-33.7%;
(2)在两年之后获取正收益的概率为78.15%,平均收益为52.89%,其中最高收益为570.4%,最差收益为-45.50%;
(3)在三年之后获取正收益的概率为85.26%,平均收益为80.03%,其中最高收益为643.2%,最差收益为-50.50%。

历史回测数据应征巴菲特所言极是,但是同时数据显示抄底也有失手的时候, 如何提高抄底成功概率呢?投资者们还需要一位经验老道的基金经理。

有一个基金经理,最近五个完成年度连续正收益,并且捧得两届金牛奖杯,厉害吧!他就是易方达中小盘(110011)的基金经理张坤。作为基金经理而言,张坤可谓是一个精于价值选股的长跑健将,但是牛不牛还是要让数据来说话。

他无惧市场调整。自2012年9月29日接管易方达中小盘基金以来,过往业绩持续优秀持续为投资者赚钱。投资者在过去5年任一点位买入易方达中小盘基金,持有至今基本都赚钱! 截止2018年7月27日,易方达中小盘基金自2015年6月12日(市场最高上证指数5178点)以来,净值涨幅44.15%。

他业绩持续稳定。作为投资者最关心并非基金短期业绩,而是基金业绩是否持续,更为关键的是是否可以做到每年持续正收益,张坤履职易方达中小盘基金经理以来,各完整年度全部实现正收益,即便是在市场整体下跌的年份,也实现了稳定优秀的业绩回报。

他股票选择能力突出。在过去五年易方达中小盘累计收益率为213.82%,业绩基准收益率67.62%, 超额收益为146.2%,超额收益中约1/3源于行业选择,约2/3源于个股选择。2015年重仓持有地产行业的金融街与华夏幸福,2016年重仓持有消费行业的五粮液与泸州老窖,2017年仍然继续看好消费行业并重仓持有贵州茅台。

业绩到底好不好,需要Battle来验证! 我们选取 “东方红”系列三个旗舰产品与 易方达中小盘来比一比。因为2016年初上证指数曾触及过2638的历史低点,所以我们将这四个基金从2016年开始进行比较,数据显示易方达中小盘累计收益为62.0%,东方红睿丰累计收益为47.6%,东方红产业升级累计收益为41.1%,东方红新动力累计收益仅为15.3%,结论是 易方达中小盘基金与东方红睿丰、东方红产业升级在市场触及相对底部之后业绩都非常优秀,而易方达中小盘基金又更胜出一筹。此外需要补充的是,易方达中小盘是一个每日可以申购赎回的开放式基金,而东方红睿丰是一个封闭式基金。

再想想A股市目前估值也处于历史相对底部,如果有一位 精于价值且业绩持续的超五星基金经理相助,投资者将不再受困于“心存抄底之心,但无抄底之法”的窘境。

在此刻抄底市场,可谓天时地利人和,未来三年成功获取可观收益基本胜券在握。 张坤掌舵的易方达蓝筹精选混合型基金(005827)下周开始发行,敬请关注。

在别人恐惧的时候贪婪

-------摘自巴菲特致股东的信

2018-03-01  来源:巴菲特致股东的信

投资者应该记住:冲动和费用是他们的敌人。如果他们非要选择进出市场的时机的话,他们应该在别人都贪婪的时候感到恐惧,而在别人都恐惧的时候贪婪。

2004年我们净值的增长为83亿美元,这使得我们的每股账面价值增加了10.5%。在过去40年里,我们的每股账面价值从19美元增长到了55824美元,年复利增长率为21.9%。

但不管年度比较结果如何,最重要的是伯克夏和标准普尔500(S&P500)指数之间的长期比较。我们的股东可以以很低的费用投资于S&P。如果我们在未来不能取得超过S&P的表现,查理(查理·芒格,巴菲特早期的合伙人,伯克夏副总裁——编者注)和我的工作就毫无意义。

去年,伯克夏10.5%的表现落后于标普指数的10.9%。我们的表现并不是因为我们旗下公司CEO们的经营不力,相反,他们对我们裨益良多。我对他们的要求还是那么简单:就像在今后数百年你们只有这一项家族企业那样去进行经营。而他们正是这么做的,在满足企业的正常资金需求后,把额外的资金送到奥马哈来供我调配。(在伯克夏,巴菲特依据旗下企业产生或者消耗的额外现金流量来进行奖罚——编者注)

可是去年我在调配资金上实在做得不怎么样。我原希望能够完成几宗数十亿美元级的大收购,从而给我们的收益添砖加瓦。然而我一事无成。此外,我发现有吸引力的证券寥寥无几。因而在年底的时候,伯克夏手握430亿美元的现金(等价物)。在2005年,查理和我将努力把这些现金变成更好的资产——尽管我们不保证一定能做到。

2004年股票市场在一点上尤其特别。如果你仔细查看从20世纪60年代以来的35年S&P500的表现,你会发现包括红利在内的年复利增长为11.2%。但是如果你试图找出历年接近11.2%的数值,你会发现在2004年之前只有一次。去年的这种“典型”收益实在是非典型性的。

过去35年间,美国企业的收益十分可观。因此,投资者们应该很容易就能获得良好的收益:他们要做的只不过是分散地、低成本地投资于整个美国企业界。指数基金就能很好地完成这个工作。但事实上,相当多的投资者收益平平,有些的“收益”甚至是灾难性的。

造成这种情况主要有三个原因:1,高费用,这通常是由于投资者交易过多或是在投资管理上花费过多;2,根据小道消息或者流行风气选股,而不是深思熟虑地、定量地评估企业本身;3,用走走停停的方式,不合时宜地进入市场(在牛市行情已经开始很久后)或撤离市场(一段横盘或是下跌之后)。投资者应该记住:冲动和费用是他们的敌人。 如果他们非要选择进出市场的时机的话,他们应该在别人都贪婪的时候感到恐惧,而在别人都恐惧的时候贪婪。

原来2008年8月8日,已经是10年前了!

2018-08-08  来源: 中国基金报

白驹过隙,岁月如梭
2008年8月8日,北京奥运会开幕

眨眼间
08年的那个夏天已经过去十年

而那场举世瞩目的奥运盛事仿佛就发生在昨天

A股似乎也是这样

十年前的8月8日
始于美国的全球金融危机依然在猛烈冲击着全球资本市场

上证综指当天大跌4.47%,收于2605.72点,较07年底刚好腰斩

市场一片惨淡

十年后的今天,上证综指收于2744.07点

美国挑起的贸易战
对A股造成了不小的冲击

今年A股大盘跌幅已经达到17%

对,同样是美国带来的外部冲击,似乎并未走远

十年来,上证综指虽然累计涨幅不大,约为5%
中证全指涨幅有45%左右涨幅

更重要的是
有不少上市公司,穿越周期,跨越牛熊
十年上涨数倍,涌现多只10倍股

而对于公募基金行业来说
十年来,历经风雨,通过主动管理
不少基金也带来了长期的超额收益

万得数据显示
86只主动管理基金过去十年收益率超过100%

两只基金十年收益超过300%
当然,也有基金出现亏损,最大亏损达40%

基金长期业绩分化十分明显

债券基金经历十年风雨
同样有不少获得了可观超额回报

未来十年,市场的波动依然会继续
就像过去这十年
只是,它不会简单重复
但,投资价值,依然会随着时间的流逝彰显

相信时间,相信专业,相信价值

【专题研究】践行巴菲特价值投资,长期投资理念,业绩斐a然:评易方达基金经理张坤

2018-08-08  来源: 华泰财富

基金评价的目的,是要区分出具有投资能力,能够创造出稳定显著超额收益的基金经理。一只基金业绩的优劣,主要取决于两个因素,投资能力和市场机会。两者的交集,很大程度上决定了基金的业绩。所谓投资能力,是指基金经理在同类中,或者相对于可比较的市场指数,具有稳定显著的超额收益。所谓场景适合性,是指当基金适应的市场场景出现时,基金应该具有良好的业绩表现,即分析在什么样的市场机会下,基金预期具有良好表现。

图1:市场机会和投资能力决定基金业绩

公募基金投资,本质上就是选管理人,选基金经理。对于基金经理,基于我们10多年的评价经验,建立了一个三步骤的评价框架。

图2:基金经理三步骤评价框架

易方达基金经理张坤是我们长期跟踪的绩优基金经理,其管理的代表性基金最近5年,以及今年以来的收益率见下表。2013-2017年,连续5年保持正收益。今年以来,在沪深300指数跌幅达到16.42%的背景下,只下跌了1.19%,根据华泰证券基金评价系统,排名为28/601,达到了前5%的水平。2013年以来,代表性的基金年均复合收益率为20.61%,沪深300指数为5.32%,超额收益率显著。

图3:张坤管理的代表性基金年度收益率
(今年以来截止2018/08/07)

下图是采用夏普风格模型,测算的张坤管理的基金自2013年的风格。从2013年年中以后,张坤的持股风格坚定地偏向大盘价值,即使在中小市值股票鸡犬升天的区间,也未改变投资风格。有些做的很好的基金经理,大中小盘风格是灵活的,但是难度要求很大。长期坚持价值风格,需要基金经理有坚定的投资理念,强大的执行力。

图4:张坤管理的代表性基金风格图

下图统计了2013年以来,管理的代表性基金年报/半年报披露的持股,按照是否是沪深300、中证500、中证1000以及其他股票计算的平均持股比例。沪深300成分股平均持有比例超过70%。

图5:代表性基金成分股分布

下表报告了2013年以来,各类成分股相对于指数的年化超额收益,其他股票用中证全指作为业绩比较基准。沪深300、中证500、中证1000以及其他股票的年度超额收益分别是18.65%、14.72%、11.06%、10.92%。年度超额收益超过10%,是非常难得的。

图6:代表性基金各类股票年度超额收益

下表报告了张坤管理的代表性基金估算的年度换手率。基金经理信奉长期投资理念,平均换手率为1.26倍,2017年以来,换手率保持了更低的水平。

图7:代表性基金估算的换手率

下图报告了张坤管理的代表性基金年报/半年报披露的持股数量,剔除了新股。基金经理寻找优秀的企业,长期集中持有,在持股数量上证实了这一点。

图8:代表性基金年报/半年报披露的持股数量

下图报告了张坤管理的代表性基金按照夏普风格模型测算的行业持仓比例。基金经理长期偏好金融、消费板块。

图9:代表性基金行业持仓比例

我们对基金经理进行了详细的调研。调研的主要目的是了解基金经理的投资理念,投资流程,与前期的分析进行验证,重点是考察理念与行为之间是否存在一致性,再分析基金经理是否具备长期获取超额收益的能力,即投资优势。

基金经理表示,其投资理念是寻找比较优秀的企业,长期集中持有,分享企业的成长。判断企业的一个关键指标是ROIC,行业地位,上下游,是否相对竞争对手有显著优势。长期伴随企业的成长,换手率较低。相对中长期视角,对企业的质地要求高,要求公司风险可控,外部性受限少,现金产生能力强。认为80%的理念来自于巴菲特的。认同中长期投资理念,目标是寻找到长期10-15%的年复合收益率的标的。

从所管理的基金来看,过去6年时间里,贯穿始终的方法是选取优秀企业,集中持有,长期持有,分享企业的成长。关注企业的ROIC和企业在行业中的地位。这些方法是建立在风险可控的基础之上的。

基金经理具有明确的投资理念,主要特征是寻找优秀企业,长期集中持有,分享企业的成长。从过往投资操作来看,投资行为符合投资理念。在重仓行业,以及各个风格上,均有显著超额收益率,并且具有稳定性。

基金经理践行了巴菲特价值投资,长期投资理念,业绩斐然。目前在发的基金定位于蓝筹股主题,与基金经理的投资风格契合度高,定位清晰。

易方达张坤:价值投资适合中国国情

2018-08-10  来源: 易方达微理财

张坤,现任易方达中小盘、易方达亚洲精选等基金经理。其管理的易方达中小盘基金连续五个完整年度均实现正收益,连续两年获得中证报“金牛基金”奖,并获得银河证券、晨星(中国)等众多基金评价机构五星评级。

由张坤先生担任基金经理的易方达蓝筹精选混合基金(005827)已于8月6日起开始发行。近日,张坤先生就其投资理念等与广大投资者做了分享。

投资理念——把防范股票下行作为首要出发点

张坤先生在管理易方达中小盘以及易方达亚洲精选的过程中,形成了自己的投资理念:以防范股票下行为首要出发点,通过分享优秀企业成长来实现资本增值,获取长期稳定的回报。

投资风格上,他主要追求投资的高安全边际以及持续稳定的成长性,看重企业的竞争力护城河,包括商业模式和创造自由现金流的能力,选择成长确定性强的公司,在有比较强的估值保护的情况下去买入,中长期持股。

在研究和投资方法上,主要采取自下而上的深度研究策略,注重挖掘优秀企业的核心竞争力,重点关注企业质地。他主要关注的财务指标包括企业长期ROE水平、ROIC水平、资产负债率水平以及自由现金流。

中长期投资业绩稳定优秀

张坤先生管理易方达中小盘基金到目前已接近六年,从2012年9月28日任职基金经理以来,到2018年6月30日,累计收益234.25%,连续五个完整年度均取得了正收益,在过去一年、过去两年、过去三年、过去五年,均位于行业的前5%。

蓝筹精选运作思路——秉承中小盘选股策略

蓝筹精选会按照中小盘基金类似思路来运作,两个产品都采用自下而上精选个股的方式去投资优秀上市公司,分享他们的成长,这个策略是一样的。中国经济发展到今天,进入到从高速增长到中速增长的换挡期。经过二十多年发展,一批优秀上市公司已经成长为行业龙头。我们的策略就是去集中发掘这批优秀公司,重仓持有,伴随他们长期成长,从而希望获取一个稳健的收益。

蓝筹精选投资范围——把握双市场投资机会

蓝筹精选可以投资香港市场,香港市场在TMT、医药、博彩、金融等行业有大量优质标的。横跨两个市场,可以最大限度地选择优秀上市公司,构建一个更加均衡的投资组合。

蓝筹精选基金60%到95%的资产将投资于A股或港股通标的股票,其中投资港股通的股票不超过股票资产的50%。组合可投资范围比较广泛,有利于把握A股、港股不同市场投资机会。

以下为张坤先生回答部分投资者提问

问:蓝筹精选界定的“蓝筹”是什么?

张坤:蓝筹精选界定的是一个广义的蓝筹,也就是企业在过去的一段时间,通常是在5到10年内,经营指标非常优秀,包括在行业里有很高的行业地位、对上下游有很强的议价能力等综合地反映在财务指标上就很强的ROE和ROIC的水平。

蓝筹包括各个行业:银行地产、消费、医药、科技等,是各个行业里面最优秀的一批公司。

问:您投资理念中的“控制股票下行风险”具体是如何实施的?

张坤:投资组合的下行风险不是通过仓位去控制的,而是通过具体标的选择去控制的。用苛刻的眼光去考虑企业在最艰难的情况下经营会产生什么样的结果以及出现了这种结果之后,股票会下行多少?如果公司潜在下行风险较大,哪怕可能有比较大的上涨空间,也不会纳入到组合范围里来。总的来说还是通过严格的基本面筛选去控制股票下行风险。

问:我们观察到您的持股集中度比较高?

张坤:我管理的产品从历史来看,集中度都比较高,并且换手率比较低。关于集中度,我还是相信巴菲特所说的“把你的鸡蛋都装在一个篮子里,然后看好你的篮子”。做好深入研究,并在此基础上重仓持有个股,还是散弹枪似的买很多个股,但对企业基本面并没有深入了解?我相信从长期来看,第一种方式风险更可控,长期收益更容易预期。

问:易方达蓝筹精选适合做定投吗?

张坤:我觉得这个产品是适合做定投的。长期来看,企业盈利可以不断地增长,而定投可以不断地通过削峰填谷的方式,避免在情绪高涨的时候买入大量的基金,保证在低谷的时候也会对基金有所申购。我自己就在定投易方达中小盘和亚洲精选基金。

问:蓝筹精选投资范围涵盖港股,能否简单谈下您的港股投资经验?

张坤:我从2014年4月份开始管理易方达亚洲精选,主要投资香港和美国市场。经过四年的积累,应该说对香港市场不管是研究和投资都有相当的经验。我也是市场里面少有同时兼任A股和QDII产品的基金经理,且两个市场均有四年以上的投资经验。

问:消费行业选股时为什么更看重每股自由现金流、有息负债率两个指标?

张坤:实际在任何行业选股,都非常看重每股自由现金流和有息负债率两个指标。因为从长期看,企业的价值是取决于自由现金流的折现。A股有很多公司是有盈利,但自由现金流非常弱,这种企业不是我们的投资标的,长期看也很难给股东创造价值。所以每股自由现金流是企业有价值的一个重要的前提条件之一。

有息负债率指标一定程度能反映企业自身造血能力。因为A股公司很少借债回购公司股票,对于优秀的造血能力强的上市公司来说,很快就会通过经营产生现金流,从而把有息负债降低到一个很低的水平。这在一定程度上也反映出企业的商业模式是否优秀,这也是一个重要的判断指标。

所以这两项指标对于判断各个行业优秀企业都是很重要的。

问:您认为价值投资适用于中国国情吗?

张坤:我相信价值投资在中国是适用的。价值投资的理念就是以合理的价格买入优秀上市公司股票并分享公司的成长,我相信这个道理在全球各个市场是普适的。

近期消费、医药类股票调整幅度较大,中长期来看,其实提供了一个很好的介入的机会。只要这批企业足够优秀,他们的行业又提供了足够的成长空间,这批企业就会保持它的市占率,获得一个与行业同步甚至更快的成长。随着经济增速放缓,优质企业相比于平庸企业竞争力越来越强,拉开的差距也越来越大。

问:为什么选择这个时候发行蓝筹精选?

张坤:最近市场出现明显回调,一批非常优秀的公司股价也出现了比较显著的下跌。以目前价格,放到未来3到5年的区间来看,这批公司未来实现比较稳健的复合收益还是可以预期的。这个时候新发基金对于持有人来说,从中长期投资角度是一个风险相对较低的一个时点。

声明:本访谈观点、分析及预测仅代表作者个人意见,不代表易方达基金管理公司(以下简称“本公司”)立场,也不构成对阅读者的投资建议。本公司或本公司相关机构、雇员或代理人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。未经本公司事先书面许可,任何人不得将此报告或其任何部分以任何形式进行派发、复制、转载或发布,或对本专栏内容进行任何有悖原意的删节或修改。基金有风险,投资需谨慎。

寻找跨越周期的企业

2017-09-11  来源: 中国证券报

2016年A股市场先抑后扬,并呈现明显的结构分化,银行、食品饮料、家电、建筑等行业表现较好,易方达中小盘混合基金通过重仓白酒、家电和机场等板块全年获得8.3%的净值增长率,并在第十四届“中国基金业金牛奖”评选中,被评为“2016年度开放式混合型金牛基金”。未来他仍将坚持以精选行业和个股为根本来获取超额收益,选择市场空间广阔、竞争格局稳定的行业以及长期逻辑清晰、竞争壁垒高、管理优秀的企业,通过分享这些优秀企业的成长收益为投资者带来回报。

选股并持有

回顾2016年的操作,张坤表示,其实在几年前就已经配置了家电、白酒等估值比较合理的板块,但那时表现比较一般。2016年市场风险偏好下降,对家电、白酒等白马股的看法达成一致,使得基金在此轮行情中获得了不错的收益。

“我的策略就是纯粹地自下而上寻找好企业。”张坤坦言,自己是一个偏保守的投资者,厌恶亏损,擅长做微观积累,对宏观大势却保持冷静。而张坤对易方达中小盘基金的管理也正是这种投资性格的折射,在张坤所管理的基金持仓里,不少“心水”股一拿就是四五年,比如贵州茅台、索菲亚等,前十大个股“换脸”频率相当低、持仓集中度比较高。“我的换手率很低,不太会刻意迎合市场。”张坤说,相比猜市场涨跌,他更喜欢看企业本身的变化,如果企业经营本身没有出现太大的变化,估值也没有过度离谱,他就会一直持有,如果出现了大的变化才会去调整,因为他认为,“一个策略长期有效短期必然是无效的,你很难给老虎插上翅膀。”

对于具体怎么选股,张坤介绍,首先是过往成绩单要优秀,即企业本身的ROE和ROIC过去五年十年的平均水平在A股里能排在前20%,其次是其优秀成绩可以持续,要弄清楚企业获得好成绩的原因,以及这个原因是否可以持续下去。经过初步筛选后,还要看企业在行业里的竞争力水平是否可以维持在前三名,以及其他的财务指标,如企业的杠杆率、负债率,客户和供应商的议价能力即应收款和应付款情况、现金流是否充裕,固定资产要比较少,经过这些综合判断后再去跟公司的管理层做沟通。张坤介绍,与上市公司管理层的沟通要做得比定期报告的发布频率更紧密,只有对企业有足够的信心,才能敢于重仓做大的配置。

牛股将会集中于五大行业

对于未来的市场,张坤表示,他不会去“猜大势”,但是坚信不管在什么样的市场,能够穿越牛熊的企业股价会不断创新高。他说,“希望找到一些企业,利润不断往上走,经得起时间考验,这类企业会集中存在于科技、消费、医药、寡头的制造业、垄断的公用事业五大行业。”

在张坤的投资字典里,不亏钱是第一要务,第二要务就是要分享优秀企业的成长。未来他仍将坚持以精选行业和个股为根本来获取超额收益。在行业方面,选择市场空间广阔、竞争格局稳定的行业;个股方面,重点选择长期逻辑清晰、竞争壁垒高和管理优秀的两类企业,一是经过时间考验的行业龙头公司,二是经营模式有特色的中小公司。我们争取通过分享这些优秀企业的成长收益为投资者带来回报。

张坤还坦言,他有一个最大的理想,就是寻找三百家能够穿越牛熊的公司并长期持有与他们一起成长,其中在A股有200家左右,在港股有50-100家,在中概股有30-50家,它们都是非常优秀的企业,有很高的资本回报,不断创新高,并能穿越牛熊。

“它们大都来自于非周期性行业,与宏观经济周期的关系不是那么明显。”张坤介绍,未来科技、消费、医药、寡头的制造业、垄断的公用事业五大行业会涌现出这一类股票。“真正穿越周期的牛股都有共性,就是资本回报高,商业模式比较稳定,成长速度不快但很扎实。它们很容易在行业中形成统治性优势,因为经济发展到中后期,社会的财富和利润总量是有限的,在总量中能够切多少利润蛋糕,得看这家企业是否足够强。”

易方达张坤:耐心的力量

2019-07-12  来源: 中国基金报

2019年上半年,在A股整体上扬态势下,多只偏股型基金奋勇当先、收益率越过50%,创下近三年来同类产品同期业绩记录。据Wind统计,这批“排头兵”几乎都有五年以上的运作历史,其中易方达中小盘近五年累计收益243%(截至2019年上半年末,下同),不仅在这批老牌绩优基金中位居第一,也是所有偏股混合型基金中的第一名。

这是易方达旗下一只主投A股的基金,其基金经理张坤任职已有近七年之久,期间产品净值从1.24元升至5元、规模从24亿元增至155亿元,累计收益高达305%(同沪深300指数累计收益70%),表现出优秀的持续创造超额收益的能力。

而张坤管理的另一只成立于去年9月、同时投向A股和港股的新基金也开始崭露头角。据Wind统计,易方达蓝筹精选今年以来收益已超过42%(截至7月10日),在所有沪港深基金中位居前列。

那么,这种持续创造超额收益的能力来自哪里?

坚守价值投资

张坤视巴菲特为榜样,信奉价值投资——用巴菲特的话说,价值投资的含义是,“买入优秀的企业,分享企业经营的成果。”在这一哲学指导下,他形成了简明、坚定的投资逻辑:纯粹自下而上,选择成长确定性强的公司,在有较强估值保护的情况下买入,低换手率,集中持股。

首先是选公司。张坤的标准是“不想持有十年以上,就不要持有一分钟”。初选的第一步是看财务指标。他要求公司在较长时间内,比如过去5至10年,平均ROIC不低于10%且没有大幅波动。第二步是剔除高杠杆的公司,比如有息负债率过高、或有频繁股权融资的历史。张坤说,他不喜欢商业模式上有大量负债的重资产类公司,喜欢那些依靠自身诚实经营积累现金流成长起来的、内生性成长的公司。第三步,再排除掉行业中地位不够高、对上下游议价能力不强、营运资本高的企业。至此,A股数千家公司,能通过他初选标准的已经不超过三百家。

针对标的池中的公司,他会花大量时间去研究,“把公司研究做到极致”。而在研究手段中,“阅读甚至比调研更重要。”张坤说,实地调研大多以被动接受上市公司想要传递的信息为主,带有一定的倾向性,不能完全反映真实。通过大量阅读资料、不断交叉验证,方能去伪存真:“魔鬼都藏在细节里。”

因此,每天除了开会和很少的交易时间,他大多数时间和精力都是放在阅读上——有目的性、有针对性、范围极广的阅读。为了对行业和公司理解透彻,他每年会阅读800-1000份公司的年报,认为年报是最客观的反映企业历史成绩单的资料,也会读几乎所有可以找到的深度报告、相关人物传记以及一切能和公司关联的资料。

然而评估一家企业的价值不是一件容易的事,张坤对此极为谨慎,尽量剥除干扰因素去评判其真实价值。首先,他不仅会看业绩增速高低,还会看业绩持续性;其次,预测业绩时,他会在综合考虑乐观概率和悲观概率后再出价,以免预估过高;此外,他会剔除公司业绩增长中的行业景气因素,并会在优质企业短期遇到困难时果断介入,比如2013年的贵州茅台、2017年的华兰生物。

据Wind统计,与沪深300成份股相比,易方达中小盘偏好的股票明显具有更高的ROIC、ROE和更低的有息负债率。在财务分析中,这样的指标往往正意味着公司具有较强的产生自由现金流的能力和较低的负债水平,而创造自由现金流的能力强,意味着企业有很难复制的商业模式、足够强大的竞争优势、足够深的护城河,并能以此为基础实现稳定的业绩增长。

强调安全边际

其次,即使是好公司,也必须在足够安全边际的保护下买入,才有可能“从中真正获取价值”、从而实现长期的复利增值。

张坤曾写道,本金亏损是股票投资的最大风险所在,“一旦有本金亏损,后续收益率即使更高也难以弥补对复合收益率的伤害。”考量公司时,他会思考,如果用目前的市值将公司私有化,站在五年的视角能否算得过来账。

对安全边际的强调,形成了对产品回撤的有效控制。以易方达蓝筹精选为例,这只产品建仓初期即遭遇市场回调,但产品回撤极小,成立至今(截至7月10日)收益率为34.71%。

和优秀的公司站在一起

最后,对选定的公司,他会集中、长期、坚定地持有。

以贵州茅台为例,易方达中小盘是所有主动管理基金中持有茅台最多的产品之一。这只股票2013年二季度首次进入易方达中小盘的前十大重仓股名单,此后六年从未离开过。同样是10%左右的仓位,对应市值已经从2013年二季度的2亿元一路升至今年一季度末的12亿元,为基金创造了丰厚的收益。

在这六年的历程中,茅台曾受累于白酒行业塑化剂风波、股灾等因素多次出现大幅回撤。自2013年二季度以来,易方达中小盘是所有公募基金中唯一一只连续24个季度在前十大重仓股中持有贵州茅台的产品。

截至今年一季度末,易方达中小盘最新的前十大重仓股中,茅台已经连续持有24个季度,五粮液连续持有21个季度,泸州老窖连续持有16个季度,上海机场连续持有10个季度,苏泊尔连续持有10个季度,华兰生物连续持有6个季度,爱尔眼科连续持有6个季度。这些长期重仓持有的优秀公司为基金贡献了大量收益。据Wind统计,自张坤管理以来,易方达中小盘的换手率每年在所有公募基金中均位于最低10%之列。

“很幸运能陪伴企业一起成长。”张坤说,他相信,真正优质的企业是罕见的,他的理想是陪这些优质企业10年、20年一直走下去。因此,他基本不做择时,易方达中小盘的股票仓位稳定在90%左右,前十大重仓股占净值比大部分时间维持在70%左右。

耐心

有趣的是,价值投资早已成为显学,为什么实践中能真正把业绩做好的很少?巴菲特自己给的答案是,“投资其实不需要巨大的智慧,但很多时候需要一种稳定的情绪控制能力。”

曾有人用一则日本寓言来形容基金经理对待市场的不同态度:战国时期,织田信长、丰臣秀吉、德川家康三人,有人问他们,杜鹃不鸣,何如?信长公云:我令其鸣。秀吉公云:我诱其鸣。家康公云:我待其鸣。最终,是持有敬畏之心的德川家康结束了日本的战国时代。

2013年10月,开始管理基金一年多后,张坤为德川家康传记写下一篇读后感。他写道:“从天赋来看,家康似乎并不如信玄、信长和秀吉,但他总是拼命学习,并用经验教训不断改造自己……面对未来四五十年的投资生涯,我们可以从家康身上学习很多优秀的品质,唯有保持耐心,不懈努力研究,从正确中获取经验,从错误中汲取教训,方能在投资上最终取得些成就。”

“人生有如负重行远,不可急躁。”张坤曾经告诉媒体记者,稍有闲暇,他便会把巴菲特历年致股东信拿出来反复研读,对照自己的投资思路,在持续反思中获得新的启发。

方法、技巧是“术”,而在投资过程中不断自省是“道”。张坤说,“术”、“道”相合,不断精进,是巴菲特的制胜之道,也是他正在走、将来还会坚持走下去的道路。