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炫酷的理念和孱弱的研究

近两年我和同业的交流逐渐增多,自己也经常会被客户问到投资理念,一个深刻的感受是,我们谈理念太多,做研究太少。

目前的市场颇有春秋时期百家争鸣的感觉。有人说坚定地和优秀的公司站在一起,有人说垃圾论斤称也是价值投资。有人绝对不买成长空间小于10倍的股票,有人说积小胜方能赚大钱。有人擅长博弈动若脱兔,有人佛系持股笑看波动。有人说投资是科学,量化选股方能战胜人性弱点,有人说投资是艺术,其中奥妙怎能用冰冷的数字表达。

几年前我想在乒乓球上有所精进,请来专业教练辅导,请教为何我快攻结合弧圈的打法对一些落后的直板正胶打法也不占便宜。教练毫不客气地说,你的水平谈不上打法,就是没有基本功而已。听了教练的话,我果断放弃了后续课程。

我们经常在观赛中津津乐道战略战术,评价运动员的水平、心理素质,却忽略了这些战术的背后都必须有长年累月刻苦的基本功训练来支撑。同样地,我们大谈理念的时候,也往往忽略了,再好的理念,也要有过硬的研究来支撑。就拿“垃圾股也有便宜的时候”来说,道理当然是对的,但你怎么就知道这个垃圾股已经是白菜价了呢?跌了90%的股票就一定便宜吗?跌破净资产就便宜吗?

前段时间和一位同行交流某只股票,我说该公司的XX业务,按照去年的年报,也就20倍。他说是30倍,一点都不便宜。我说你为啥说30倍呢?他说是读了券商报告。我说你亲手做过模型吗,如果去年的利润只有XX,那么所得税,递延税项和个现金流量怎么解释?所以你看,具体到投资标的,就根本不涉及理念之争,就是一刀一枪地拆报表,做模型。

是的,再炫酷的理念也无法用孱弱的研究支撑。

声明:本手记的观点、分析及预测仅代表作者个人意见,不代表易方达基金管理公司(以下简称“本公司”)立场,也不构成对阅读者的投资建议。本公司或本公司相关机构、雇员或代理人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。未经本公司事先书面许可,任何人不得将此报告或其任何部分以任何形式进行派发、复制、转载或发布,或对本专栏内容进行任何有悖原意的删节或修改。基金有风险,投资需谨慎。

强势企业的弱势文化

作为能够近距离观察企业的人,我们经常能够看到一种有意思的现象:一些企业一方面抱怨政府指定的某些政策不利于行业发展,另一方面当政府需要企业参与比如标准制定、行业规范的政策建议时,又利用机会不遗余力地排挤对手。这种情况在发达国家也非常普遍。

从个体的利益计较来说倒也合理,但成为普遍规律却耐人寻味。“三流企业卖产品,二流企业卖技术,一流企业卖标准”。这句话中“标准”之前的定语为“卖”,说明一流企业的标准是靠赢得了消费者的认可得来,而非借助强力推行。如果企业不是通过质优价廉的产品和服务赢得消费者,而是借助强力排挤了对手,那么走捷径的代价实际上远比花费巨额的研发投入或者市场费用高得多。如此高昂的成本实际上是削弱了企业的盈利能力的,使得企业貌似强大,实则羸弱。

关于“强”和“弱”的讨论,电视剧《天道》中,男主角丁元英有过如下精彩阐述:“任何一种命运归根到底都是那种文化属性的产物,强势文化造就强者,弱势文化造就弱者,这是规律,也可以理解为天道,不以人的意志为转移……强势文化是遵循事物规律的文化,弱势文化就是依赖“他人”的道德期望获取的价值的文化,……强势文化在武学上被称为秘笈,而弱势文化由于易学、易懂、易用、成了流行品种。”

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浅析公募基金的打新优势

从2014年1月以来,新股发行制度发生较大变化。首先是新股发行限制超募,很大程度上抑制了高价发行的现象。其次是改革了网下配售机制,公募基金在网下配售中有较大优势。第三是加强了监管,抑制了发行过程中各种有损投资者利益的行为。这些举措促使新股成为一类风险较低而收益很高的投资品种。这其中,公募基金由于具有得天独厚的优势,成为投资者分享打新收益红利的最佳选择。以下我们从专业投资机构的角度,向投资者介绍公募基金打新的优势所在。

投研能力突出

基金公司拥有完备的投研体系和风控体系,是权益市场上投研能力最强的机构投资者。自从2006年出现网下询价机制以来,公募基金一直是参与IPO询价的主力,有较强的新股定价能力,也积累了丰富的经验。

新股获配优势

按照当前的新股发行制度,新股网下发行部分的40%必须配售给公募基金和社保基金,同时要求公募和社保的获配比例不得低于其他投资者。这一规则既是对公募基金在新股发行定价能力上的肯定,也使得公募基金新股配售时具有明显的优势。根据我们的统计分析,14年以来,公募基金的网下获配比例达到个人投资者的3倍以上,优势非常明显。

规模优势

与个人投资者相比,公募基金具有明显的规模优势。在新股网下申购中,首先要保证可以入围,即成为有效报价的投资者,才能获得配售资格。而网下询价有较高的资金门槛,一般最低需要两三千万元的资金量,而且在近期的市场环境下,即使达到了最低资金门槛,也会因申购量过小而被剔除。因此个人投资者参与新股网下申购是很难获配的。公募基金一般不存在规模不够的问题,可依靠其较大的申购量而获配新股,入围概率大大超过个人投资者,规模优势十分明显。

优于个人网上打新

有些观点认为新股网上中签率也比较高,认为参与网上打新收益会更高。这其实是因不懂新股发行规则而产生的误解。

首先,所谓网上中签率较高,是指的网上中签率与网下平均配售比例相比要略高一些。而网下配售中,公募基金是比其他类型的获配比例要高很多,也比网上中签率要高。我们分析显示,去年6月以来,公募基金的平均网下获配比例达到了0.72%,而网上中签率平均也仅为0.68%,公募基金还是具有优势。

其次,新股网上和网下的分配原则是不一样的。网下申购新股,一旦入围即会按比例获配,差别只是获配多少的问题,收益是确定并且可观的。

网上申购新股则不然,以上交所为例,投资者每持有1万元市值上交所股票,才有资格申购1000股上交所新股,每1000股作为一签,投资者全部的申购量均会被拆分成以1000股为单位的若干签,这些签连续编号后进行摇号抽签。所以,网上中签率跟网下配售比例是不同的概念,投资者即使进行全额网上申购,也可能一签不中的。实践中,即使你全额网上申购了若干只新股,且每只均有千分之五左右的网上中签率,但你仍然可能一签不中。

第三,目前网上网下均为市值配售。个人投资者参与网上申购,首先要在二级市场买入足够市值的股票,而这些股票市值本身的波动,可能远远大于网上打新所获得的收益。机构投资者则不然,其二级市场买入的股票占比很小,其波动几乎不会影响网下打新所获得的收益。

总结来看。相比其他网下投资者,公募基金拥有最具竞争力的的投研实力,在网下配售过程中也有较强的获配优势,在当前环境下又有很大的规模优势。相比于个人网上打新,公募基金配售比例更高,网下获配数量更加确定,原有二级市场股票对打新收益影响也较小,优势更加明显。

公募基金的选取

上述分析可看到,个人投资者分享打新收益的最优选择,是通过申购相应的公募基金来间接参与。在基金的选择上,应考虑以下因素。

首先,选取有较强品牌影响力的基金公司所管理的基金,这类基金管理人一般具有更强的投研实力和打新经验积累,也有更加完备的风控体系,有望在控制风险的条件下为投资者提供更高的投资回报。其次,选取规模适中的基金,按照目前市场环境,20~50亿的公募基金比较适合申购新股,投资收益更高。第三,选取投资风格稳健的基金,申购新股可获得可观的稳定收益,但如果基金投资风格激进,则其二级市场股票投资的波动可能吞蚀打新收益。

易方达裕如灵活配置混合型基金即将于2015年3月19~20日首次公开招募,该基金依托易方达基金强大的投研实力,强调在控制风险的前提下提供稳定收益,投资风格稳健,在当前市场行情下将积极参与新股申购,非常适合希望分享打新收益的投资者认购。

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转型与升级

《创新者的窘境》里面提到,即使是一个创新起家的公司,其核心竞争力一旦确定,就会沿着原来的路径走下去,其研发方向也会围绕着保持乃至加强其原有优势的方向前进。所以一旦遭遇破坏式创新,其原有的研发投入迅速贬值。当诺基亚的工程师拿到第一代iPhone时哈哈大笑,这玩意儿能叫手机吗?摔两下就完啦。在一个靠着研发抗摔技术升职加薪、以抗摔能力为KPI考核的工程师眼里,这个玻璃做的玩意儿简直是灾难。

一家奋力向互联网转型的上市公司,围绕“程序员要不要穿制服上班、要不要打卡”,内部争论不休,最后不得不把程序员们搬离总部,让以记考勤、管纪律、算绩效见长的HR眼不见心不烦。

转型的本质是知识转型。从这个角度上说,企业成功转型难若登天。当一个企业高喊转型时,你几乎可以感觉到CEO面对穷途末路时脊背上的阵阵凉意。所以较之转型,升级的逻辑似乎靠谱些。升级意味着企业的技术积累已经能够敲开新市场的大门。做蓄电池的升级到启停电池,卖机票的升级到旅游产品,都是良好的范例。企业成功的升级意味着其内生积累契合了经济转型外部要求,且面临的风险比决然转型类的企业要小得多。

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投资的问题与主义

最近和朋友探讨当前市场的风格和理念之争,突然让我想到胡适提出的“多研究问题,少谈些主义”的理念。姑且不去谈论其政治学术观点,我倒是觉得这种理念对于股票投资是大有裨益的。

投资的各种价值观和方法论都有其代表人物,也各自有其忠实信徒。然而有趣的是,无论哪个流派,自开山祖师以降,再无能出其右的继任者。祖师爷的尊尊教导,遇到一个个具体的投资行为,就总有不大灵光的时候。

之所以如此,我想原因大概有两个方面。一方面,是学徒们刻舟求剑,不得要领。有个笑话说某个巴菲特信徒坚持天天喝可乐,结果投资业绩终究不理想,以至于对价值投资产生了怀疑。另一方面,我想是因为大师们对理念的总结都是基于其智慧、经验和感悟之上的心法,也必然受到他们所处的时代的环境的影响。大师们不可能像数学教材一样告诉你某个公式在什么条件下适用。所以一旦世易时移,理念往往变成教条。

尤其是当前,身处转型期的中国,面对空前复杂的股票市场,“多研究问题,少谈点主义”对于投资者是非常有意义的。想要通过钻研某种理念来武装头脑,从而获得无往不利的火眼金睛,恐怕是痴人说梦。相反,把投资决策分解成若干个可供证明或证伪的问题,累积寸进地研究解决,则是一种走向理性决策的羊肠小道。比如前段时间市场对某热门股票产生很大的争议,一边认股价低估,另一边认为趋势大坏。其实倒不如将面对的争议层层分解成若干问题,交叉验证,看看基于目前的证据,能够得到什么结论,不能得到什么结论。

投资者经常遇到市场风格和自身理念不一致的时候,咬牙坚持还是坚决转向?依我看不如列一个“问题”清单,逐一研究下去。搞懂一个工艺流程,厘清一种商业模式,发现一个财报疑点,都可能让我们的投资决策大为改观。

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抓老鼠的机器猫

今天,如果哪个传统行业的老板胆敢宣称企业不需要转型,股价恐怕只能一路向下。目前市场上被贴上“传统”标签的企业,如果不是已经转型为互联网企业,就是已经宣布要转型。剩下的那些钢厂、船厂、机场只能在一旁唉声叹气、无可奈何。至于有多少转型成功的,从股价走势看,成功率至少七八成,剩下那百分之二三十暂时还没成功的,未来成功的概率也该有七八成。

记得几年前投资者还在批评企业多元化,追捧“一生只做一件事”的专注企业,转眼间新人换旧人,小甜甜变成牛夫人。现在收购个互联网公司叫转型,申请个牌照叫转型,连“马”上有合作也叫转型。要是有企业左手收个在线旅游,右手收个手游公司,今天申请个互联网金融的牌照,明天再和阿里签个协议,这样要啥有啥的“机器猫”型企业,现在100倍市盈率您不买,明年恐怕就要在200倍的时候追了。

我不太明白市场对“转型”二字作何理解,至少常识告诉我,转型对一个企业来说,远比投资一个新领域还要艰险。转型意味着刮骨疗伤式的基因改造,意味着极高的生存风险。之所以有3M这样屡屡转型成功的公司为人津津乐道,就是因为这样的例子少之又少。互联网时代,连网络大佬都如坐针毡,时时刻刻面临被新技术新模式颠覆的风险,拍马杀入的传统企业,胜算几何?

不能抓老鼠的猫还是不是好猫?在这个新旧交替的时代,答案还真有些模糊。已经有人提出抛弃传统估值体系,好猫不必抓老鼠。不过,作为专业投资者,看到那些股价诉求强烈,要什么有什么,什么热做什么的机器猫,至少应该保留一份谨慎和耐心。

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望山之马

“望山跑死马”说的是紧盯着一个目标,虽然很努力却往往难以达到。而所谓“有心栽花花不开,无心插柳柳成荫”,说的恰好是相反的情况。记得我上中学那会儿,报纸上经常有“公共厕所排长队”之类的新闻,有关部门也认真响应呼声,许诺加大投入,加快建设。可是,公共设施不是说建就建,流程慢周期长,多年过去了,城镇人口膨胀数倍,却也没见公厕多几个。但是,却再也不见抱怨的声音了。很简单,如今快餐店、电影院、购物中心星罗棋布,早就解决了这些问题。是的,这些店家当然不是什么慈善家,开店也不是冲着解决群众疾苦来的,只是为了挣钱才顺便开放了洗手间。可市场经济就是这样奇妙,如今我们享受的诸多乐趣和便利,也许刚开始的时候根本不是创作者的原意。

这样的例子比比皆是。腾讯公司做微信恐怕不是为了和电信运营商抢生意,但就是顺带着干了把反垄断的活儿,这可是很多专家学者想了很多高招儿都没做到的。不管我们愿不愿意承认,我们的世界几乎就是充满着各种“意外”,只是结果有好有坏。反面的例子比如为了保护弱势群体而制定的最低工资制度,恰恰降低了他们的就业率。这样说多少令人有些气馁:难道向着一个正确的、美好的目标努力前行不对吗?如果这个世界都是意外的结果,我们辛苦劳作是为了什么?

我觉得,既然意外是客观存在,那干脆就坦然接受。然后退一步,不要让远大目标遮蔽了我们的眼睛。两家处于同一行业的公司,一家不断多元化、国际化、加杠杆,快马加鞭打造国际一流企业,而另一家则只顾着对产品精益求精。长期下来,反而是后者的市值远超过前者。这样看来,有些意料之外的事情,其实是情理之中——顺应了客观规律,遭遇的意外往往也是意外之喜;而只盯着目标却违背规律的,只能是事与愿违。

我们每天都面对信息轰炸和上蹿下跳的价格,要是紧盯着股价和排名,就成了望山之马。研究投资大师喜欢什么样的股票,然后按图索骥的,恐怕也是。优秀的投资者往往是具备深厚的知识水平、深刻的洞察力以及强大的自省自控能力的人,要做到这些其实比研究清楚投资大师的理念要难得多——就像那家对产品精益求精的公司,在有限的成本上做出精良的产品,其难度比搞多元化国际化实在是高太多了。

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芭蕉扇

公司附近的星巴克一直顾客盈门,每次想要喝上一杯,总要排很久的队。有一天排队的时候,我忽发奇想——如果我有一把芭蕉扇,把排在我前面的人都扇走,那我岂不是立即就能享受美味?其实,对于大多数人来说,每当遇到拥挤的人群,看不到尽头的排队,或者是遥不可及的价格,心里多多少少希望有一把芭蕉扇,“扇走”那些竞争者,以改善自己的境遇。但经济学原理告诉我们,正是因为有很多和自己有相同需求的人,才有琳琅满目的供给。就拿公司楼下的星巴克来说,如果不是因为这里人流密集,它根本不会来开店。也正是因为这一点,所以星巴克周围还有其他各具特色的咖啡店——也就是说,我和那些一起排队的人,共同吸引了各种品牌来开店,参与竞争,最终的结果是,大家一起压低了一杯摩卡的价格,享受了物美价廉的服务。反过来,如果大家都拿着一把芭蕉扇,你扇扇我,我扇扇你,最后的结果并不是让自己排队提前,而是把咖啡店都扇走了。

我们本能的反应,和真实世界的法则,有时候就是相去甚远。作为人的本能,每个人都妄想着有把芭蕉扇,扇走这个,扇走那个,自己的境遇就改善了,可是当真的祭出这宝物的时候,往往事与愿违。大家都苦于房价高,各种降房价的呼声下,琳琅满目的政策一波又一波。今天不许这群人买,明天对那群人课以重税,这芭蕉扇扇来扇去,房价依然火热的不行。而好多高喊着要祭出芭蕉扇的人,甚至自己也被扇走了,连买房的资格也没有。再比如有人感觉“外地人挤占了我们的资源”,希望各种“限外”政策赶走他们。可事实证明,越是开放的国家和地区,越是富足多彩,而越是封闭排外的地方,越是落后贫穷。

芭蕉扇的悖论,也普遍存在于企业之间的竞争中。最近读了《浪潮之巅》,硅谷中各路英雄的沉浮,不禁让人掩卷唏嘘。我特别留意了书中介绍的这些硅谷豪杰之间的恩怨龃龉,纠缠不清的专利、反垄断官司。有的企业虽然赢得了漫长的诉讼,但对手早已一日千里,而自己只能惨淡收场;有的企业到处抢注专利,不断给对手制造各种障碍和麻烦,官司赢了一连串,股价却跌了又跌。还有的企业遭受政府反垄断打压,动辄缴纳亿万罚款,产品被拆的七零八落,可依然岿然不动,相反,四处出击的司法部门,耗费纳税人无数钱财,没有扶植起一个像样的挑战者,反而给消费者增加了更多的麻烦。这些手持芭蕉扇的人,最后都没能扇走对手,反而把自己扇到了尴尬的境地。就拿操作系统来说,一个操作系统越普及,基于此上的应用软件的开发成本就越低,消费者的学习成本也越低,互联共享也越方便。所以,这个行业的集中度天然向着100%靠近。换句话说,微软的Windows一家独大,对消费者是天大的好事。可就有人要拿起芭蕉扇左右开弓,希望市场格局能向着“正义”的比例前进,可惜消费者根本不买账,浪费了良心派的一片苦心。不过,戏剧性的是,芭蕉扇办不到的事情,市场却办到了——移动互联时代,iOS,Android等移动端的操作系统迅速崛起。而就算在桌面端,Windows也面临着MacOS的强力挑战,Google ChromeOS则野心更大——把操作系统放在云端,意味着也许有一天我们不再需要桌面操作系统了。

以上总总,直指一条定律,那就是:妄想拿着芭蕉扇改变自己境遇的,无论是个人,还是企业,都不可能达到自己的目的。一个企业只有永远坚定地站在消费者这一边,才能够最终立于不败之地;只有这样的企业,才能有源源不绝的创新动力、精益求精的内控管理以及种种我们称之为“核心竞争力”或者“护城河”的东西。“摩托罗拉并不是没有看出数字手机将来必将代替模拟手机,而是很不情愿看到这件事发生”(引自《浪潮之巅》)。当一个企业不再绞尽脑汁满足消费者需求,而是不切实际的幻想消费者不要那么热情拥抱新的技术,你怎能指望它还有创新精神?相反,3M公司之所以100多年来立于不败,就是因为其敢于对自己过去的成功说不,而这种勇气的来源,就是消费者的需求。

作为投资者,用冰冷的理性战胜自己心中的本能,“远离颠倒梦想”,也是必修之课。比如冲着一个利好政策大举杀进,也不管买来的标的有没有内生的竞争力;又或者看到某个行业需求爆发就把沾点概念的股票全买一遍。最近看到一则动态点评,说“当前该行业是牛市,因此该事件是利好”。像这样把投资寄托在各种奇形怪状的芭蕉扇上,而不是潜心研究,是无法长久的。

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震后闲谈

最近市场持续下跌,尤其是6月底市场重新跌破1900点,令人不禁唏嘘。危巢之下,怨毒者有之,得意者亦有之。风也动,帆也动,说心不动恐怕只能是自欺欺人。身边很多朋友都突然有种不知自己身处何处的感叹。怎么办?斩仓还是抄底?

不忙,先扯一则闲篇。前两天又有报道说大学生就业率低,“社会凝滞、上升通道受阻”的声音又恰逢其时地跳出来。我偏要抬抬杠:去年我家请月嫂,一个月好几千,还是“普通”级别,想要请“金牌”那还要贵得多。像这样一位出生在农村的普通女性,没读过什么书,放在30年前,一辈子也就在土地上劳作,嫁汉生子;放在20年前,则可能获得了南下进厂打工的机会,在流水线上几个月的收入就好过在土地上劳作一年;而现在,她的工资水平,比有些硕士博士的还要高,而且,在家有了经济地位,对老公也有相当的话语权。诸位倒是说说,这社会凝滞了吗?上升通道被堵死了吗?

二则。回家和老母亲谈食品安全、PM2.5神马的,老娘从来不感冒。一次老娘剁肉馅,我说这肥肉这么少,不会有瘦肉精吧。她哈哈大笑,你小时候家里买到米猪肉都舍不得扔咧,有钱就知道挑了!然后继续咣咣猛剁。“有钱就知道挑了”——这就是经历过饥荒和动乱的我的老娘对食品安全的理解。是的,当消费者越来越富裕时,自然会将手中的钞票投给那些更安全优质的产品,把自己搬迁到更舒适宜居的环境。当前的诸多不满,不也隐含着大家还不够富裕的事实嘛?那么,每个努力工作挣钱的人,不就是在为食品安全做贡献么?

三则。据说那位十三年如一日,每年都喊“房价跌一半”的经济学家又在高喊房价跌一半了。我称这位先生是“永远指向十二点的钟”。没准明天房价真的跌了,还不止一半,可这能证明他对了吗?今年以来创业板相对主板涨幅惊人,究竟是盛宴还是泡沫,大家各有判断,且各自承担判断的后果,本也无他。可如果你见到创业板下跌就手舞足蹈,见到其上涨就高喊泡沫愤愤不平,又或者恰好相反时,该不该也问问自己,究竟是在坚持理念呢,还是仅仅是坚定地指向了十二点?

最后再扯一篇。网络时代总能看到各种论战,不管南派北派剑宗气宗,都自觉真理在握,若社会不按照他们指点的那样重构,就是世界末日,崩溃在即;相反,要是服下他们的灵丹妙药,各种问题皆迎刃而解,未来美好得犹如天堂一般。由于工作关系,我们经常接触奋战在各个行业一线的企业家、高管、普通员工、小生意人等等,深感经济运行、财富创造的艰深复杂,多少竞争合作,多少争斗妥协,岂是躲在书斋的各种真理派所能目及。深感推动社会进步的,正是那些或平凡或伟大的人们。深感点滴的进步凝结在芸芸众生为自己谋幸福的辛勤努力中,而灾难往往蕴藏在企图通过强制力来重构社会以改变自己命运的僭越妄想中。因此,我本能地对各种改造社会的宏伟理论都敬而远之,尤其是很多利用人性的恐惧贪婪、勾引人们不劳而获的欲望所建构起来的理论。当我们身处转型期的迷雾时,该不该问问自己,在怨言、空想和汗水之间,你选择了哪个?

闲篇扯完了,可这和当下市场有什么关系?跌了这么多,究竟该怎么办?其实,作为迷雾中的投资者,我只是想告诫自己:一、换个角度、拉长时间看问题;二、欲速则不达;三、做好自己的事,少操别人的心;四、与其幽怨彷徨、愤愤不平,不如反躬自省、反求诸己。

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抓住主逻辑

“坚守优秀的公司”似乎成为长期投资的代名词,可是近年来我们却眼睁睁看着一大批优秀的公司陷入窘境。很多人最终无奈放弃他们时,离开的理由也往往是这个公司已经“不再优秀”,比如指责公司缺乏创新等。总之如果能挑出该公司的一堆毛病,似乎我们的投资理念就没有错,只是公司变了。

这样安慰自己往往无济于事。根本问题还是我们放弃了朴素的投资框架,或者说在研究中“动作走形,未保持一贯性”。打开任何一个分析师的报告,都要讲行业供需、产业格局、公司的优劣势——这就是经典的分析框架。可是我们在看待个股的时候,却往往忽略了这个框架,一叶障目。有时候公司还是那个公司,只是供需或者行业格局变了。比如前些年我们指责某服装品牌管理松懈、设计陈旧导致业绩大幅度下滑,其实一个少淑品牌引领潮流十几年已经不错了,进入衰退期是规律,不服不行。有关该公司“不再优秀”的证据仅仅可能只是加速公司衰落的原因,而主要原因是该品牌的风格已经跟不上时代,没有客户了。果不其然,几年后我们又看到一批批我们眼里曾经优秀的品牌一个个走向衰落,甚至某些被大家奉为经典的奢侈品牌,也逐渐被其主流客户群抛弃。

这两年搭上苹果产业链的企业股价几乎都一飞冲天,哪怕这些公司在其他方面有各种各样的瑕疵,这就是供求关系改变带来的投资机会。这些例子都启示我们,当我们因为某些亮点而投资股票时,应谨记投资框架的完整性,看看框架内的其他逻辑是否发生变化,反思一下我们抓住的“亮点”是否是决定性的。

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高利润的陷阱

几年前A股投资者有时还不大理解,为何一些在A股被热捧的行业在港股的定价如此之低,而一些慢吞吞、一点也不性感的公司,即使是负增长的年份里,也能获得很高的估值。后来大家终于渐渐明白,很多看上去很美的“成长股”,只不过是还没有落入“成长的陷阱”。两年前大家把服装股动辄50%以上的毛利率称作“品牌溢价”,把零售超过上游制造业的净利率称作“系统的力量”,把暂时的供不应求造成的开张就赚钱称作“深度分销”,结果宏观环境热潮退去,一时间很多明星企业都焦头烂额。抱着这些明星股的A股投资者们也在不得不在市场的力量下认错——实体经济中各种所谓的“溢价”、“壁垒”、“护城河”都生生被打穿,凭什么金融市场的定价体系不和外部接轨?

具有高额利润的“好生意”会吸引资本涌入,从而摊薄这个行业的回报率。这个道理好像无人不晓,可惜当我们真正面对一个个“高富帅”企业的时候,有时会忽略他的高额回报是否可以维持,或者想不出他的护城河会以什么样的方式被攻破。也有时候,我们明明想到了、看见了,却和市场的看法不合拍:记得两年前有分析师写了一篇看空某企业的报告,指出大量竞争者的涌入会让该企业远超正常水平的利润率回归正常。该报告数据翔实、推理严密,让人大呼过瘾。然而第二年该企业偏就是报表靓丽、股价坚挺。相信那时候不少投资者终于相信“原来这个企业是有壁垒的”,而大举杀入,结局是,这个公司去年股价跌了一半还多。那位分析师可能无缘当年的新财富,可是在残酷的市场中,最终活下来的,一定是这样的投资者。 当前A股里类似的陷阱还很多,却也有不少看上去“苦哈哈”但实际上极具竞争力的企业有待挖掘。风险和机遇并存,我们要做的只能是牢记常识,克制情绪。

声明:本手记的观点、分析及预测仅代表作者个人意见,不代表易方达基金管理公司(以下简称“本公司”)立场,也不构成对阅读者的投资建议。本公司或本公司相关机构、雇员或代理人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。未经本公司事先书面许可,任何人不得将此报告或其任何部分以任何形式进行派发、复制、转载或发布,或对本专栏内容进行任何有悖原意的删节或修改。基金有风险,投资需谨慎。

天气预报、混沌系统和股市

当前,科学家已经能够运用气象学、物理学、统计学等知识做到短期天气预报。但是,在长期天气预报面前,科学家们仍然感到沮丧。风霜雨雪都是空气对流的结果,空气对流公式的数学表达既清晰又简单,可为何一旦时间拉长,天气预报却总也不准呢?

长期天气预报极其困难,原因就在于天气是一个混沌系统。混沌的一个重要特征就是“对初始值的敏感性”,通俗的说法称作“蝴蝶效应”。把X=1和X=1.00000001带入同一个混沌系统,得到的结果可能大相径庭,正所谓“一只南美热带雨林中的蝴蝶扇动几下翅膀,可以在两周以后引起美国德克萨斯州的一场龙卷风”。所以为何科学家们费尽心思采集了大量数据并不断提高数据的精确度,仍然无法预测“100天以后广州是晴天还是下雨”。

可是混乱无序中也蕴含着规律。混沌系统中有一种称作“吸引子”的东西,让一个看似捉摸不定的系统在某个时候运行到某个特定的范围。例如“气候”就是“天气”这个混沌系统的吸引子。所谓“冬冷夏热”说的就是这个道理。预测“100天以后广州的气温有多少度”是非常困难的,可是那个时候该穿短袖还是长衫,应该是不难知道的。

股市有时候看上去也像个混沌系统。有人把历年券商分析师预测的大盘点位和事后的结果拿出来对比,以此嘲笑分析师专业水准低,其实大可不必。就算是巴菲特、彼得林奇来了,恐怕都预测不准。基金经理阅读分析师的报告,绝不是根据这些分析师们预测的“目标价”、“目标点位”进行股票的买卖操作,而是仔细的研读报告中的数据、分析,厘清分析师们的逻辑,结合自己的知识和观点,形成对市场、行业和个股的判断。

基金经理也要做预测。预测有两种,一种是“一年后某股票的价格”,我称作是“精确的错误”,大量的实践表明这种预测的往往准确性不高。另一种是“某企业会在某个行业的竞争中成为胜者”,“某个企业将构建出宽阔的护城河”,我称这种预测是“寻找吸引子”。从长期看,能给我们带来丰厚回报的,一定是后者。尽管有时候单独的某个企业其股价和价值并不一致,但当我们的组合里有大量的“吸引子”时,是能够获得持续、超额的回报的。

声明:本手记的观点、分析及预测仅代表作者个人意见,不代表易方达基金管理公司(以下简称“本公司”)立场,也不构成对阅读者的投资建议。本公司或本公司相关机构、雇员或代理人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。未经本公司事先书面许可,任何人不得将此报告或其任何部分以任何形式进行派发、复制、转载或发布,或对本专栏内容进行任何有悖原意的删节或修改。基金有风险,投资需谨慎。

【擒牛记】易方达基金萧楠:三条脉络精选重仓股

2018-01-26  来源:金融界股灵通

易方达基金成立于2001年4月,是国内领先的综合性资产管理公司。据天相数据显示,截至2017年12月31日,公司非货币公募基金管理规模2879亿元,稳居行业第一。加上货币市场基金后,易方达的公募基金规模超过6000亿元,是行业唯一一家已连续十三年每年排名行业前五的公司。

本期嘉宾:萧楠

萧楠,中国科技大学毕业,经济学硕士。2006年7月加入易方达基金,曾任研究部消费行业研究员、基金投资部基金经理助理。在公司“以深度研究为基础、追求长期稳健超额回报”的投研文化熏陶和培养下,11年时间里踏实研究、深度实地调研,为投资人创造了持续稳健的回报。

“抓住消费行业的投资机会,本身就是消费行业主题基金的应有之义。今年以来业绩突出,最好的解释就是幸存者偏差。”对于今年取得的成绩,萧楠显得理性而又谦虚。

金融界基金数据显示,由萧楠2012年9月接管的易方达消费行业,截至2017年12月31日,该基金今年以来取得64.97%的回报率, 夺得主动股票型基金业绩冠军,五年累计上涨约180%,跑赢上证综指近60%,全面领先于同类型基金。萧楠任职期年化回报率约20%,且在2013年至2017年五个完整年度内均取得正收益。

他相信运气与实力并存。“短期看是幸存者偏差,但很多投资决策其实两年前就已经开始着手,比如2014年底满仓格力电器,2015年重仓白酒股。”

基于研究严格决策

理性拒绝灵光一现

萧楠明确提出,自已所消费行业基金长期会持有一些白酒股。投资选股的核心逻辑是要找到具备高质量增长能力的公司,赚他们业绩内生增长带来的复利。而选股策略也并不会每年一换,很多股票多年一直重仓。

自2012年末爆发白酒塑化剂风波后,萧楠及公司研究团队仍在坚持白酒行业的研究。

经历了近两年的深度调整后,白酒行业2014年已经见底,不过复苏还是非常微弱的。通过大量走访调研,他们对上市公司到销售终端的情况都有了比较深入、全面的把握,结合对量、价、库存、动销(即拉动销售)等指标的分析,预估出白酒行业复苏的路线图。

2015年萧楠团队按照复苏路线图重点布局白酒行业,并紧密跟踪了市场数据变化;2016年中期,有效规避了小白酒;2017年以来,又陆续布局了一些二线白酒股。

“我们在这个领域能够抓住机会,并且可以抛弃以往的思维定式,有所为有所不为,这主要取决于团队能够始终保持紧密的跟踪,投资决策严格基于研究而不是灵光一现。” 萧楠总结道。

三大层面评估个券

核心重仓两类公司

萧楠是一个纯粹自下而上的投资人,投资风格更偏“质量”。

在他看来,选股是投资成败的决定性因素。如何挖掘个股,他有自己的一套股票评价体系,类似于一张清单,他会根据这张清单,从公司发展的底层逻辑、边际变化和风险点三个层面做出评价。

第一层面研究公司发展的底层逻辑。想清楚公司赚的是什么钱,辛苦不辛苦,持续不持续,投入产出比如何,竞争格局如何等,在这个层面上,要把自己想象成企业的经营者,仔细理解这门生意。

第二层面边际变化,即公司目前在向什么方向发展。比如销售是不是变好了,产品周期走到了什么位置,治理结构有没有改善等。

第三个层面是风险点,即影响公司业绩和发展方向的“外生变量”,比如经济周期、行业周期、技术创新等。

“我会买入一些具有极高行业壁垒、极强核心竞争力的公司做为核心仓位,即使这些公司短期业绩有压力—也就是边际恶化,我也不会全部卖掉,而是适度减仓。而一些看上去空间很大的公司,若没有足够的证据印证其成长可持续性,我仅会把它放到边缘仓位里面观察。”萧楠表示,A股的投资者更多关心边际变化,我们则特别关注底层逻辑,也会把绝大部分的研究精力放在底层研究上。

研究淬炼十年磨一剑

持续精耕擅长领域

2006年,萧楠研究生毕业就进入了易方达研究部工作,先从消费行业研究员做起,一直做到消费研究组的组长。据萧楠回忆,那时候易方达的研究部真的很“狠”,调研要求精准到各种细节,研究报告讲得不好,甚至会被严厉批评。

具体细致到了什么程度,萧楠以家电行业研究为例,研究员要能够精准了解到每个品牌的空调用了多少铜、不同空调企业的控制器分别是什么型号、由谁提供等等这样的细节。白酒行业的研究也是如此,从酒厂历史、酒的评论、型号、单品价格、销售去向、库存都需要如数家珍。

易方达的权益投研团队虽然“狠”,但“大平台,小团队”的管理模式使团队内部形成了风格稳定、策略清晰、垂直专注的投资小团队,追求风格多样、长期优良的整体投资业绩。同时,投研之间、投资团队之间、研究小组之间能保持多层次的高效协同,提升平台整体投资研究能力的稳定性和可持续性。而且,易方达投研团队坚持以内部培养提拔基金经理为主,极少直接引入外部人员担任基金经理,因而成员稳定性较高,在业界有口皆碑,这也有助于公司投资理念和文化的传承发扬。也正是投研团队多年来如此严谨的淬炼,才有了如今靓丽的成绩单。

金融界基金数据显示,萧楠从2012年9月开始接管易方达消费行业基金,截至12月31日,该基金累计上涨64.97%,跑赢上证综指近60个百分点,任职以来年化回报率约20%,且在2013年至2017年五个完整年度内均取得正收益。

抓住消费行业的投资机会,本身就是消费行业基金的应有之义。深度研究加上持续跟踪,把握住机会就是水到渠成之事。据萧楠回忆,2014年满仓买入格力电器,当时格力电器市值只有900多亿元,但其账面现金接近600亿元。市场的悲观预期造成公司股价具备了极高的安全边际。后来,易方达消费行业2015年重仓贵州茅台、五粮液等白酒股,也是类似的逻辑。

也正是基于这一判断,萧楠不断在底部加大对白酒、家电行业龙头股进行布局。

坚守安全边际

远离各种“故事会”

2015年4月,面对当时A股市场的快速上升,萧楠发现当时市场中估值越高的股票涨得越快、涨幅越大,其中100倍市盈率以上的股票平均涨幅接近一倍。

这种现象让萧楠心生警惕。

他在2015年的半年报中写道:“越是估值贵、没有安全边际的股票,越是涨幅惊人。所以我们只好退守常识,坚守纪律。坚决地拒绝本不该在我们估值体系里出现的变量,远离各种’故事会’。”

由于股票型基金有最低仓位限制,面对市场的疯狂,萧楠只能选择给自己的基金“降估值”。

“我当时就做了一件事,把基金的估值持续往下降,一直降到了17倍附近,接近市场底部。”在这个过程中,内心的煎熬和痛苦也在不断地考验着他,但最后还是坚持了下来。

从2015年半年报中可以看出,在二季度市场疯狂的时候,易方达消费行业基金的仓位已经降至82.94%的底线附近,并加大了对白酒、家电、商业零售的配置力度,持仓重点分布在估值低、流动性好的股票上,坚守有安全边际的个股,包括贵州茅台、五粮液、美的集团、伊利股份、格力电器等。

2015年6月中旬,突如其来的股灾让不少A股投资人措手不及。身处“风暴中心”的基金经理们更是倍受煎熬,大部分基金的股票不是一字跌停,就是停牌。

那是一场“流动性战争”。但萧楠那时候心里却颇为轻松,因为自己无需为流动性担心,在当时大跌的行情下,他的组合几乎没有停牌的股票,应对大规模赎回游刃有余。

2016年市场熔断后,全年走势疲弱,由于坚守低估值的白马股,萧楠的基金仍然取得了7.21%的正收益。

当被问及如何控制回撤,萧楠表示:“回撤是结果而不是原因。控制回撤必须向上溯源,控制可能导致回撤的原因。比如,基本面看错了,公司的发展没有按照你的预期走;再比如买贵了,买入的股票波动率太大等等。所谓控制回撤,并不简单地是对已经发生的股价波动做出反应,应该把绝大部分控制回撤的工作放在买入之前。既然没有人能够长期持续地做到精确地控制买点和卖点,那我们就谨慎地做好买入决策这一端。对于我来说,严格控制买入股票的估值水平和波动率水平,甚至牺牲一些预期回报,都是控制回撤的手段。”

盈利预测至关重要

深度研究价值凸显

近两年白马消费持续走强,萧楠认为背后有两个逻辑:一是大多数白马股都是与周期相关,而实体经济确实一直在走强,所以体现出了不错的业绩弹性;二是近五年间经济低迷,很多行业在逆风中加速优胜劣汰,不少行业龙头挤掉了小企业的份额。这两条逻辑互相交织,成为2017年白马牛市的主要推动力。因此,要判断未来白酒、家电以及类似行业的业绩走向,也要沿着这两条逻辑去考虑。

从现在市场上的各种指标,以及对这些股票的定价来看,市场对明年经济形式并没有过高预期,至少第一条逻辑边际上不会带来太大的风险。

第二条逻辑相信会在未来很长一段时间持续下去。萧楠对2018年这些龙头股的表现并不悲观。不过,他认为白马消费未来进一步提升估值的可能性并不大,如果投资者把投资收益寄托在估值提升上,那么盈亏同源,这个钱是很难赚到的。

至于这类股票在2018年市场是否还会有所表现,萧楠建议,继续进行深度研究,做好盈利预测在当前至关重要。

“因为目前这个时候,做盈利预测是有意义的。这类资产目前的估值并不贵也不便宜,做好盈利预测,是能够赚到业绩的钱的。这个不同于2015年,中小创泡沫的时候,你站在200多倍的市盈率市场上,做盈利预测是无效的。也不像是2014年底,很多股票便宜得简直是白送,盈利预测做错了都没太大关系。”

展望2018年,萧楠认为贴标签炒股票的模式会进一步不太好使。从机会上来讲,他认为现在新兴产业经过两年多的调整,讲故事的股票渐渐消失在大家的视野中,去伪存真留下来的公司,有些已经相当便宜。此外,像医药、能源等行业,正在发生深刻的变化,有受益的公司也有受损的公司。

“像过去一样一个题材带着一堆股票涨,估计很难了。”他表示,一个板块内个股的盈利差异会很大,表现将天壤之别,精彩纷呈。单纯地贴标签很难的待市场认可,深度研究的价值将逐步显现。

萧楠所管理的基金