2018年以来，大量公司发行可转债融资，转债的存量规模从2018年初的1200亿增长到4100亿，上市标的数量也从66只增加到306只；市场扩容后，逐渐引发了其他类型投资者的关注。尤其是2020年以来，部分转债由于存量规模小，可以T+0交易，获得了游资的青睐，市场频繁出现“高绝对价格、高转股溢价率、高换手率”的“三高”转债，引起广泛关注；触发强制赎回也导致转债出现了大幅下跌，让很多跟风炒作的投资者损失惨重。

与上述相比，机构投资者更关注近期退市的转债到期能否成功兑付，这关系到转债市场的信仰能否维持。在转债市场上，基于历史，普遍存在两个信仰：1）可转债不会违约，目前还没有出现可转债违约案例，最终都完成了转股或者兑付；2）可转债大概率可以实现转股，从历史数据看，超过90%的可转债都会转股。由于可转债发行时需要满足资产收益率、可分配利润等一系列财务指标，股市上最差的企业被排除在市场之外，在正股不退市的情况下，发行人可以通过下修转股价促进转股，从而成功融资。

基于上述，可以用历史数据回测一个比较简单的操作策略：“在100以内的价格买入，在130以上的价格卖出”；根据2010年以来的历史数据模拟计算，得到的净值曲线如下图所示。该策略由于自带止盈机制，规避了2015-2016年的下跌，年化收益率为6.3%，有3.2%的超额收益。之所以有这样的效果，主要是由于转债没有违约，且绝大部分可以成功转股；如果转债市场出现违约，该策略很有可能碰到违约债券，超额收益将大幅降低。

债券市场曾经存在的“国企信仰” “上市公司信仰”均被打破，信仰打破时都对市场产生了一定的冲击。目前退市的转债正股还在正常交易，还存在兑付以及转股的可能性；如果该转债最终违约，则目前上市的很多低等级转债都需要从信用风险层面重新审视，部分有潜在信用风险的转债可能出现下跌，低价策略的有效性也需要重新检验。即使退市的转债能够最终转股或兑付，随着市场扩容，转债违约在未来也可能会出现，信用风险将逐步成为转债市场需要考虑的风险。

易方达基金 王成

2020年6月

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