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易方达纪玲云:论债券市场的流动性溢价

 

字体大小:大  小  来源:[]    日期:2017-04-14  

 
 
 
众所周知中国债券市场,尤其是高等级信用债券的利差,更多受到所谓“流动性溢价”水平的驱动而发生变化。那么到底什么是流动性溢价?是哪些因素在决定这一溢价水平的变化?
比较直观的解释,“流动性溢价”反映一个债券由于流动性不好投资者需要额外给予的补偿,因此该利差水平应该与市场流动性水平相关,市场流动性越好,成交越多,流动性溢价应该越低。然而从实际的情况来看,似乎并不是这样。我们跟踪市场每周信用债券的成交笔数,发现高等级品种的利差水平并未跟随成交笔数的增加而出现下降;相反,更多情况下,在成交下降的时段,高等级利差压缩,而在成交回升时,利差扩大。
我们认为,“流动性溢价”真正体现的是投资者需要短期变现资产而要额外承担的收益率损失。这里面实际上分成两部分,一个是投资者需要短期变现资产,譬如发生大规模赎回,投资者卖出意愿非常强烈;另一个是市场的一致预期,譬如一致预期债券市场的持续性下跌,一致性预期越强,资产变现难度越高。我们知道,通常来讲,一类资产的流动性情况短期难以发生大幅变化,因此市场的成交通常都是由买盘/卖盘的成交意愿来决定的,在买卖意愿强烈的时候,往往能看到成交量的增加,同时看到利差的大幅波动。而这种买卖盘意愿的变化往往出现在债券市场的趋势性行情中,即无风险利率持续上行时,大部分投资者卖出意愿强烈,无风险利率持续下行时,大部分投资者买入意愿强烈。在实现这些卖出、买入意愿时,我们可以看到流动性溢价相应的扩大和缩小。这也解释了为什么在绝大部分时间,我们观察到的高等级信用债券的利差与无风险利率是同向变化的,且略有滞后。当然,信用利差的变动需要有对无风险利率的长期趋势性判断,难以形成趋势变化的无风险利率的调整,对信用利差的影响也相对有限。因此,我们看到2013年钱荒时期高等级信用利差的向上变动非常有限。
    另外,一级市场的大规模供给体现了发行人——“信用债券供给方”的成交意愿,在供给大规模放量时,我们应该也能看到流动性溢价的抬升。当然,这也取决于需求是否处于平稳状态。
 
易方达基金 纪玲云
 
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