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易方达纪玲云:影响债券价值的主要因素——信用

 

字体大小:大  小  来源:[证券日报]    日期:2013-07-17  

 
 
      前文讲到债券市场价格由贴现率决定。利率产品的贴现率被称为无风险利率;相应的,“有风险利率”是指信用产品的贴现率。信用产品的贴现率包括两部分,一部分是无风险利率,对应利率债价格的变动;另一部分是信用利差,对应信用债相对利率债的价格变动。我们通常所说的对信用债券的定价,就是指对信用利差的定价。

    前文提到,信用债券的票面利率相对利率品种更高,主要的原因是它要承担信用风险,即企业可能无法按时还本付息的风险。因此偿付可能的违约风险是信用利差产生的原因。那么从理论上说,发行主体发生违约事件的概率就是决定信用利差最根本的因素。因此在对信用债券进行定价的过程中,客观、准确的信用评级是非常重要的,目前除了第三方评级机构给出一个公开评级以外,各投资机构会根据自己对发行主体的判断给出一个内部评级,从而挖掘出单券的市场价值。

    理论上,信用利差与预期违约损失相对应。但是从市场实际成交情况来看,信用利差要比预期违约损失包含的价差大许多倍。这一现象在学界被称为“信用价差之谜”。我国信用债券市场从未出现过真正违约的情况,信用利差中预期违约损失的占比可能更低。针对这一现象,众多学者进行了实证分析,总结出信用利差中除了预期违约损失之外可能包含的其它影响因素。

    税收,信用债的票息收益是要纳税的,而国债却不必。由于投资者比较不同投资工具的投资收益是以税后收益为基础的,因此信用利差中包含了由于纳税而损失的利息收入。

    风险溢价,是指由于宏观经济波动、行业周期波动和市场风险厌恶情绪波动带来的信用利差波动风险的补偿。该类风险通常对市场上某一类信用债券产生普遍性影响,因此通常被称为系统性风险。

    流动性溢价,是指信用债券交易过程中需要付出额外的交易成本而带来的流动性风险补偿。近期许多对成熟市场的研究都表明流动性溢价可能是除了信用风险以外对信用利差变化影响最重要的因素。这一点在中国市场表现尤其明显。我们针对08年以来信用利差走势的研究发现,其利差走势与国债利率走势关联度非常高,我们猜测其原因就在于债券牛市行情中信用债的流动性得到改善。 

    转载于2013年7月17日《证券日报》。 

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